對沖基金持股是否會增加股票非系統(tǒng)性風險——基于我國股市面板數據的實證分析.pdf

1、本文研究的股票非系統(tǒng)性風險，又稱個體風險或異質性風險，是股票投資者所面臨的一種由個體性因素導致的風險，具體表現(xiàn)就是股票價格波動中不能被市場性因素解釋的部分。投資者買入股票，由于價格的波動，投資者獲得的收益有可能不及預期甚至是出現(xiàn)損失，這種可能性稱為股票投資者所面臨的風險。按照影響因素的不同，風險可以分為系統(tǒng)性部分和非系統(tǒng)性部分，其中由市場行情、宏觀經濟環(huán)境等全局性因素導致的稱為系統(tǒng)性風險，由資本結構、公司治理、股東交易活動等個體性因素導

2、致的稱為股票非系統(tǒng)性風險。通過Fama-French三因子模型可以獲取股票非系統(tǒng)性風險的代理變量——異質波動率，統(tǒng)計結果指出，我國股票非系統(tǒng)性風險占總風險的比例達到47％，已經成為我國股票市場風險的重要組成部分。股票非系統(tǒng)性風險的影響因素包括上市公司自身的素質以及股東之間的交易活動，已經有研究指出機構投資者對于股票非系統(tǒng)性風險有擴大作用。同時，作為專業(yè)的機構投資者，對沖基金近年來在我國實現(xiàn)高速發(fā)展，2015年7月我國私募對沖基金管理資產

3、的規(guī)模已經達到1.47萬億，成為一股重要的市場力量，在其穩(wěn)健的收益背后，高杠桿、程序化等特征也越來越受到人們關注，1998年長期資本管理公司巨虧、2008年美國金融危機和2015年中國股市暴跌，這些事件的背后總有對沖基金的身影，對沖基金對于金融市場風險的影響也一直是理論研究的熱點。同時，由于我國金融市場尚不成熟，并且上市公司個體之間的差異也較大，研究對沖基金對于股票非系統(tǒng)性風險的影響，一是可以為市場管理者監(jiān)管對沖基金行業(yè)發(fā)展、控制股票非

4、系統(tǒng)性風險水平提供理論參考，二是可以為投資者制定對沖基金相關的投資策略和風險管理方案提供建議，這對于提高我國股票市場監(jiān)管水平以及提高投資者的風險防范能力都具有重要的意義。
　　那么對沖基金作為專業(yè)的機構投資者，其在交易行為上所表現(xiàn)出來的特點是否會影響到股票的非系統(tǒng)性風險是本文的研究重點。由于數據方面的限制，我國理論界更多從做空機制入手，研究融資融券和股指期貨業(yè)務對于股票非系統(tǒng)性風險的影響，從側面反映了對沖基金對于股票非系統(tǒng)性風險的

5、作用。但是本文注意到上市公司報告中披露了每個季度機構投資者持股的明細，其中包括公募基金和券商集合理財產品在內的多種機構類型，通過對這些機構進行識別便可以獲得對沖基金機構的持股比例。雖然無法包含所有類型的對沖基金持股比例，但是一定程度上可以反映整個對沖基金行業(yè)的持股偏好，這為研究對沖基金和股票非系統(tǒng)性風險的關系提供了數據基礎。
　　首先，按照影響因素的不同，股票收益風險可以分為系統(tǒng)性部分和非系統(tǒng)性部分，其中由個體因素導致的非系統(tǒng)性部

6、分是本文主要研究的對象。能對非系統(tǒng)風險造成影響的因素有很多，一般可以分為兩部分，一部分是公司自身素質因素，包括財務數據、經營水平、研發(fā)能力、市值大小等，這部分因素會影響投資者對于這家公司基礎價值的判斷，這種判斷進而會影響市場上股票價格的運動;另一部分是股東的交易行為，包括個體投資者比率、大股東持股占比、機構投資者比例和機構投資者構成等因素。機構投資者可以分為價值投資者和投機者，投機者典型代表為對沖基金。研究表明機構投資者的投資周期越短，

7、交易越頻繁，股票價格個體穩(wěn)定性所受的影響就越顯著。而對沖基金作為高度專業(yè)的機構投資者，交易頻率和交易速度都明顯高于其他類型的機構。
　　其次，本文所研究的對沖基金并不是指一種公司類型，而是指一類特殊的投資方式，使用數量化工具研究投資策略、靈活使用多種衍生品控制杠桿、發(fā)掘多層次的投資機會的投資機構都可以被稱為對沖基金，包括基金、券商集合理財、信托計劃、期貨理財顧問等多種產品。對沖基金追求穩(wěn)定可觀并且不受市場風險影響的絕對收益，高水平

8、的激勵制度吸引了大量人才進入該行業(yè)，這使得對沖基金的交易行為更加靈活多變。對沖基金的交易行為具備對沖交易、策略復雜、止損嚴格、交易頻繁、程序化程度高等特征。對沖基金止損更加嚴格的原因主要有兩點:首先，對沖基金對于投資業(yè)績的穩(wěn)定性有很高的要求，并且對沖基金能為投資者提供穩(wěn)定持續(xù)的絕對收益是對沖基金經理獲得高水平激勵的主要原因之一;其次，由于高杠桿的使用使得對沖基金在放大收益的同時也放大了損失，所以在資產價格個體波動較大時，杠桿的存在會降低

9、對沖基金的風險承受能力。對沖基金對于系統(tǒng)性波動并不敏感，但是面對股票的個體性波動時，頻繁的止損操作會擴大股票價格原有的個體性波動，造成菲系統(tǒng)風險的上升。此外，當對沖基金執(zhí)行止損操作時，為了避免損失進一步擴大，原則上需要在短時間內清空所持有的頭寸，程序化運行使得對沖基金具備了短時間大量下單的能力，但是由于市場來不及對這些交易進行反應，因此這種程序化運作方式容易造成市場上流動性出現(xiàn)不足，這進一步強化了對沖基金在放大股票個體性波動方面的作用。

10、我國對沖基金經過多年發(fā)展已經具備了一定規(guī)模，擁有了影響股票微觀風險結構的能力，同時雖然嚴格意義上我國在2010年后才出現(xiàn)做空工具，但是在此之前我國就已經出現(xiàn)了使用對沖基金交易策略進行操作的投資基金。
　　通過大量的文獻查閱并借鑒前人的研究成果，本文對Fama-French三因子模型和CAPM模型進行了對比，認為Fama-French三因子模型對于我國股市的解釋能力更強，因此本文選用該模型計算每一只樣本股票的異質波動率，以此來實現(xiàn)對

11、個股非系統(tǒng)性風險的計量。在實證部分中，以異質波動率作為被解釋變量，以對沖基金持股占上市公司流通股比例作為解釋變量，結合其他的解釋變量，搭建回歸模型，使用437只股票2010年至2015年的面板數據進行回歸，得出的結果證實:對沖基金持股會對于股票非系統(tǒng)性風險有擴大作用，并且股票的自身的非系統(tǒng)性波動水平越高，對沖基金的放大作用就越強。
　　對于實證結果，本文認為:不斷擴大的資產規(guī)模是對沖基金具備影響力的先決條件;嚴格的風險管理是對沖基

12、金擴大股票非系統(tǒng)性風險的根本原因，而復雜的策略、非線性相關、程序化交易和選股偏好這四點不僅是對沖基金擴大股票菲系統(tǒng)性風險的重要原因，同時也可以解釋對沖基金風險放大能力為何強于非對沖基金機構。此外，異質波動率越高的股票，越容易觸發(fā)對沖基金的止損操作，股價所受的沖擊也越大，這也就可以解釋對沖基金的風險放大作用與股票自身的非系統(tǒng)性波動水平呈正相關的現(xiàn)象。
　　本文的創(chuàng)新之處主要有以下兩個方面:
　　選題新穎。目前相關領域大部分研究

13、都是探討對沖基金和系統(tǒng)性風險之間的關系以及相關的監(jiān)管措施，關于股票非系統(tǒng)性風險的研究較少，而且其中有相當一部分是在分析融資融券和股指期貨對于股票非系統(tǒng)性風險的影響。之前有關于機構投資者持股比例和股票波動性之間關系的研究，本文在此基礎上，將對沖基金機構持股比例從中細分出來，研究對沖基金對于股票非系統(tǒng)性風險的影響，豐富了相關方面的研究。
　　數據處理方法方面，本文使用原創(chuàng)的方法從上市公司報告中提取對沖基金持股數據。雖然無法直接獲得對沖