信息不對(duì)稱視角下的基金管理者行為特征研究.pdf

1、自從1998年3月27日中國首次批設(shè)兩只封閉式基金以來，截止到2015年12月，我國各種類型的公募基金數(shù)量達(dá)到2722只，管理超過83971億元的資產(chǎn)。基金資產(chǎn)管理規(guī)模的不斷增長一方面來源于居民財(cái)富的積累，另一方面也對(duì)應(yīng)個(gè)人投資者在市場(chǎng)中的投資比重不斷降低，更多的個(gè)人投資者通過間接渠道，委托專業(yè)的投資人代其投資，實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的目的。我國的機(jī)構(gòu)投資者持有A股比例從2001年的6％上升到了2014年的23％。隨著基金行業(yè)的快速發(fā)展和龐大

2、的資產(chǎn)規(guī)模，對(duì)基金行業(yè)的深入研究也顯得格外重要，這其中尤為基礎(chǔ)的一系列問題是，我國的基金管理者是否具備專業(yè)的投資管理能力？現(xiàn)有激勵(lì)機(jī)制下管理能力不同的基金經(jīng)理有何特別的投資行為特征？在此基礎(chǔ)上，監(jiān)管者如何根據(jù)這些特征并通過恰當(dāng)?shù)姆绞絹肀ＷC市場(chǎng)公平、維護(hù)投資者權(quán)益？對(duì)這一系列問題的深入研究，對(duì)于基金投資者、基金從業(yè)者和監(jiān)管者都具有重要意義。
　　已有大量研究指出，在委托代理關(guān)系下，基金管理者與基金投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。從

3、事前的角度來看，由于現(xiàn)實(shí)中基金經(jīng)理的管理能力參差不齊，而管理能力本身不能直接被觀察并準(zhǔn)確地度量，因此投資者很難對(duì)基金經(jīng)理的能力進(jìn)行準(zhǔn)確地判斷，基金投資者作為委托人在選擇代理人時(shí)存在決策困難的問題;從事后的角度來看，鑒于基金經(jīng)理的投資行為無法完全觀察，又容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題。基金投資者，特別是主動(dòng)型基金投資者購買基金的主要目的是實(shí)現(xiàn)投資收益最大化，獲得超過基準(zhǔn)組合的收益?；鸸芾碚咦鳛榇碚呓邮芡顿Y者的委托，在個(gè)人利益的驅(qū)動(dòng)下，其投資行為

4、目的與基金投資者的目標(biāo)并不完全一致。尤其是在與資產(chǎn)管理規(guī)模掛鉤的薪酬制度下，基金經(jīng)理往往以資產(chǎn)管理規(guī)模最大化，而不是投資收益最大化為最終投資目的。這種激勵(lì)制度在鼓勵(lì)基金經(jīng)理努力發(fā)揮管理能力的同時(shí)，也容易扭曲其投資行為，偏離收益最大化的目標(biāo)。
　　由于基金公開披露的信息相對(duì)有限，作為外部人的投資者想要從有限公開信息中得到關(guān)于基金經(jīng)理真實(shí)管理能力和投資行為的信息十分不易，投資者在交易中處于信息劣勢(shì)，在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的作用下效用損失

5、嚴(yán)重。本文的寫作目的正是基于公開可獲得的信息，研究基金管理者的行為特征，并進(jìn)而有效地評(píng)估其管理能力，在緩解信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上為基金投資者選擇基金提供參考，同時(shí)也為監(jiān)管者加強(qiáng)基金行業(yè)監(jiān)管提供政策依據(jù)。
　　本文的主要研究內(nèi)容和相關(guān)結(jié)論如下:
　　(1)本文首先從事前的角度判斷基金經(jīng)理的管理能力?；诠_可獲得的基金持股組合，本文改進(jìn)了Cohen et al.(2010)的方法，研究我國開放式股票型基金管理者的選股能力?；?0

6、05年至2014年我國開放式股票型基金的持股組合信息，通過比較基金實(shí)際持股組合相對(duì)基準(zhǔn)組合的偏離，將其中偏離程度最大的部分定義為基金管理者的偏好選擇股票，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建基金偏好選擇股票投資組合，計(jì)算組合在時(shí)間序列上的收益。實(shí)證研究結(jié)果證明，基金的偏好選擇股票整體而言不能獲得顯著的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，沒有表現(xiàn)出管理者的選股能力和私有信息。但是當(dāng)基金的歷史業(yè)績加入考慮之后，分組分析和回歸分析的結(jié)果均顯示，績優(yōu)基金對(duì)應(yīng)的偏好選擇股票構(gòu)成的投資組合

7、可以在未來獲得顯著的超額收益，而績劣基金則不然，意味著不同基金對(duì)應(yīng)的偏好選擇股票的信息含量不盡相同。此外，不同歷史業(yè)績基金對(duì)應(yīng)的普通股票在未來不存在顯著的業(yè)績差別。因此，我國的基金行業(yè)中只存在部分具備真正選股能力的基金經(jīng)理，其選股能力主要體現(xiàn)在少數(shù)偏好選擇的股票中。
　　(2)從事后的角度判斷基金管理者投資行為特征。在得到基金經(jīng)理具有管理能力差異的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步考察不同管理能力的基金經(jīng)理在投資行為上的差別。本文將基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)

8、調(diào)整行為置于基金錦標(biāo)賽(Brown et al.，1996)的研究框架下，并在傳統(tǒng)錦標(biāo)賽模型的基礎(chǔ)上，將基金的交易成本（以資產(chǎn)組合流動(dòng)性作為代理變量）納入考慮，研究在不同外在激勵(lì)和內(nèi)在制約的背景下，中期相對(duì)業(yè)績對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的影響。進(jìn)而，將整體風(fēng)險(xiǎn)劃分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，以考察具有不同管理能力的基金經(jīng)理在風(fēng)險(xiǎn)偏好方面存在的不同。最后研究這種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為對(duì)基金業(yè)績，也即基金投資者利益產(chǎn)生的影響。基于我國開放式主動(dòng)型股票基金和混合偏股基

9、金2005至2014年的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，交易成本作為內(nèi)在約束與資金流外在激勵(lì)共同影響著基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為。如果基金投資組合的流動(dòng)性較強(qiáng)，也即相應(yīng)的交易成本較低，中期業(yè)績排名靠前的基金會(huì)隨著業(yè)績距離的增大而進(jìn)一步提高異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，以充分發(fā)揮其選股能力優(yōu)勢(shì)，而中期排名靠后的基金則選擇提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于資產(chǎn)組合流動(dòng)性較差的基金，其在個(gè)股層面上的調(diào)整動(dòng)機(jī)受到交易成本的制約，沒有表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為。
　　(3)以我國基金公開披露的投資

10、組合為研究對(duì)象的結(jié)果表明，只有少數(shù)基金對(duì)應(yīng)的偏好選擇股票能夠在未來獲得顯著的超額收益，大部分基金經(jīng)理偏好選擇股票的表現(xiàn)都無法超過被動(dòng)投資組合，意味著大部分基金公布的股票投資組合缺乏有效性，其中包含了過多噪音。已有研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績表現(xiàn)落后的基金存在飾窗交易行為，對(duì)實(shí)際公告的投資組合造成扭曲。本文則在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)探討基金經(jīng)理飾窗交易的內(nèi)在激勵(lì)，也即離職可能性對(duì)基金經(jīng)理飾窗投資行為的影響。使用Agarwal et al.(2014)的

11、做法，分別從相對(duì)和絕對(duì)的角度構(gòu)建表示基金飾窗程度的指標(biāo)。采用兩階段最小二乘回歸的研究方法進(jìn)行回歸分析。同樣以2005至2014年我國開放式股票型和偏股型基金為研究樣本的實(shí)證研究結(jié)果表明，在我國基金行業(yè)中基金經(jīng)理面臨的離職壓力越大，從事飾窗交易的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，并且這種交易行為會(huì)對(duì)基金未來的業(yè)績產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。
　　本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:
　　(1)現(xiàn)有對(duì)基金績效評(píng)價(jià)的文獻(xiàn)中，大多都以基金凈值表現(xiàn)為依據(jù)，雖然收益率

12、表現(xiàn)對(duì)基金投資者存在更為直接的影響，但由于股票價(jià)格本身包含噪音，投資組合收益率時(shí)常不能準(zhǔn)確衡量基金管理者能力，而股票整體投資組合中包含了基金管理者的投資理念，可以作為收益率的補(bǔ)充更加全面地衡量基金投資價(jià)值(Lakonishok et al.，1991)。本文改進(jìn)了Cohen et al.(2009)的方法，從基金披露的另外一類重要信息——持股組合的角度出發(fā)，探究基金經(jīng)理的管理能力?？紤]到市場(chǎng)情況變化莫測(cè)，而基金更加重視的是行業(yè)內(nèi)的相對(duì)業(yè)

13、績，本文構(gòu)造了基金持有股票組合作為基準(zhǔn)組合。由于我國基金行業(yè)的發(fā)展時(shí)間較短，不論是資本市場(chǎng)的成熟程度還是基金管理者的管理經(jīng)驗(yàn)都遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的水平，表現(xiàn)出一系列新興資本市場(chǎng)所獨(dú)有的特征，特別是基金管理者的管理能力參差不齊，因此本文在考察基金管理者選股能力時(shí)，將基金的歷史業(yè)績加入考慮，考察不同歷史業(yè)績基金經(jīng)理在選股能力上的差別，為判斷基金經(jīng)理的選股能力提供了新的視角。
　　(2)在得到基金經(jīng)理具有管理能力差異的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步

14、研究不同管理能力的基金經(jīng)理在投資行為上的區(qū)別，在基金的錦標(biāo)賽模型的框架下進(jìn)行了深入研究。自從Brown et al.(1996)提出基金錦標(biāo)賽模型以來，國內(nèi)外針對(duì)該領(lǐng)域的研究結(jié)論缺乏一致性、存在諸多爭議。本文在傳統(tǒng)模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合本文的研究背景，分別從兩個(gè)方面進(jìn)行拓展分析。本文考慮了交易成本對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的內(nèi)在約束作用，并將基金整體風(fēng)險(xiǎn)劃分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，分別考察不同管理能力基金經(jīng)理所具有的差異性的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而使之更加符合現(xiàn)

15、實(shí)市場(chǎng)狀況。雖然已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了交易成本對(duì)于基金業(yè)績的影響(Yan，2008)，但是鮮有研究考慮到流動(dòng)性在基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整過程中所發(fā)揮的作用?；痫L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整必然伴隨著投資組合的調(diào)整，過程中同時(shí)受到顯性成本和隱性成本的制約。顯性成本指的是基金租用交易席位產(chǎn)生的交易費(fèi)用，比率相對(duì)固定，隱性成本則指買單或賣單導(dǎo)致的個(gè)股價(jià)格不利變動(dòng)，很大程度上取決于個(gè)股流動(dòng)性水平，相對(duì)于顯性成本更容易對(duì)基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為形成約束。因此本文在錦標(biāo)賽模型中加入Amih

16、ud(2002)提出的非流動(dòng)性比率，作為交易成本的代理變量，這也是在以往研究中被忽略的重點(diǎn)。其次，本文進(jìn)一步對(duì)基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)類型劃分，細(xì)化了傳統(tǒng)的基金錦標(biāo)賽模型，并使之變得更加符合現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)狀況。
　　(3)本文研究了基金管理者的“飾窗”交易行為及其潛在的影響因素。早在20世紀(jì)初，國外就有學(xué)者發(fā)現(xiàn)在存在委托代理關(guān)系的集合投資產(chǎn)品中，代理人具有飾窗動(dòng)機(jī)。并且國外的文獻(xiàn)主要從資金流外部激勵(lì)的角度研究基金經(jīng)理進(jìn)行飾窗的動(dòng)機(jī)（Agarwal

17、et al.，2014），他們的研究認(rèn)為，基金飾窗是一種風(fēng)險(xiǎn)行為，并不必然導(dǎo)致基金資金流的增加，飾窗的效果取決于報(bào)告滯后期內(nèi)基金的業(yè)績表現(xiàn)。因此，本文認(rèn)為，除了資金流激勵(lì)之外，基金經(jīng)理飾窗應(yīng)該還存在更深層次的動(dòng)機(jī)。本文則從基金管理公司內(nèi)部的角度出發(fā)，為基金經(jīng)理的飾窗行為尋找更深層次的激勵(lì)。本文主要關(guān)注的是基金經(jīng)理離職可能性對(duì)其投資行為的影響，考慮到基金經(jīng)理的離職可能性與飾窗交易行為之間互為因果關(guān)系，因此回歸分析中必須避免因?yàn)閮?nèi)生性問題而