科技型中小企業(yè)融資效率研究——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù).pdf

1、近幾年，我國推出了以創(chuàng)業(yè)板、新三板、私募股權(quán)市場等為代表的多層次資本市場，以高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠、科技型中小企業(yè)發(fā)展基金等為代表的財政政策，以成立科技型企業(yè)擔保公司為代表的信貸政策等助力科技型中小企業(yè)的成長。但是，因融資難、融資貴等導(dǎo)致的科技型中小企業(yè)融資效率低下的現(xiàn)象依然普遍存在，嚴重制約了國內(nèi)該類企業(yè)的成長。對此，本文嘗試著以在創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)為主要研究對象，借助企業(yè)融資領(lǐng)域的相關(guān)研究成果，建立科技型中小企業(yè)融資效率評價體

2、系并使用DEA-Malmquist指數(shù)評價模型計算上述企業(yè)的融資效率。之后，又進一步結(jié)合影響科技型中小企業(yè)融資的5個主要因素進行了理論分析和實證分析，進而發(fā)現(xiàn)制約科技型中小企業(yè)融資效率的真正原因，破解其融資效率低下的難題。
　　研究之初，為了能夠比較全面、清晰地了解科技型中小企業(yè)融資效率研究領(lǐng)域的學術(shù)成果，進而探尋本文研究突破的著力點，筆者查閱了較多的國內(nèi)外文獻資料。然而經(jīng)過關(guān)鍵字搜索和對部分文獻的閱讀之后，發(fā)現(xiàn)西方學者針對企業(yè)融

3、資效率的研究并不多見，而與之相關(guān)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)市場價值影響的研究卻非常成熟。這一方面是由于西方社會財產(chǎn)組織制度、產(chǎn)權(quán)制度發(fā)展相對成熟，另一方面則是因為針對企業(yè)融資效率的研究主要是由國內(nèi)學者首先發(fā)起的。并且國內(nèi)學者在該領(lǐng)域的研究成果非常豐富，相關(guān)文獻眾多，能夠為本文的研究提供充足的素材。與此同時，筆者還發(fā)現(xiàn)國外學者關(guān)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、融資方式選擇的大量研究成果為國內(nèi)企業(yè)融資效率的相關(guān)研究提供了完備的理論基礎(chǔ)。因此，本文的文獻綜述部分以

4、國外資本結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)研究成果作為梳理的起點，進而自然地引出國內(nèi)學者結(jié)合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、代理成本、信號傳遞等理論對國內(nèi)企業(yè)融資效率的研究。筆者通過對上述相關(guān)研究領(lǐng)域的文獻資料進行了閱讀、提煉、匯總后發(fā)現(xiàn)，受制于計劃經(jīng)濟體制在國內(nèi)長期施行而殘留下來的，以信貸為主的金融體系、發(fā)展緩慢的多層次資本市場、政府扶持政策不到位，以及國內(nèi)科技型中小企業(yè)本身各種制度不健全、日常經(jīng)營管理存在較大的隨意性、持續(xù)創(chuàng)新能力匱乏等因素共同導(dǎo)致了其融資效率長期低下。

5、進一步對比發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)學者在研究科技型中小企業(yè)的融資效率的過程中，較少有學者比較嚴格地參照“科技型’’和“中小型”兩個標準對創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)融資效率及影響因素進行分行業(yè)、分區(qū)域的研究。同時，使用目前比較認同的DEA-Malmquist指數(shù)方法對創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)的融資效率及影響因素進行動態(tài)的測量和評價也較為少見。除此之外，就是影響科技型中小企業(yè)融資效率的因素全部為企業(yè)財務(wù)指標，對于一些反映企業(yè)融資外部環(huán)境的指標（如政府支

6、持力度、金融機構(gòu)融資服務(wù)優(yōu)劣、資本市場完善程度等）卻極少被加入并展開考量。
　　為了盡力彌補國內(nèi)科技型中小企業(yè)融資效率研究領(lǐng)域的上述缺憾，筆者結(jié)合已有的國內(nèi)外文獻資料和國內(nèi)官方文件，從兩個方面對科技型中小企業(yè)的一般特征及標準做了概述。一方面是“質(zhì)”的界定，即其組織形式、組織管理規(guī)范性、市場競爭地位等方面。另一方面是“量”的界定，即其員工雇傭數(shù)量、財務(wù)指標（資產(chǎn)規(guī)模、營收規(guī)模等）發(fā)展層級等方面。進一步結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)信息披露的現(xiàn)實

7、狀況，認為“從事高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)”、“上市時注冊資本≤3億元人民幣，公司人數(shù)≤500人”作為篩選在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中的科技型中小企業(yè)最為恰當。之后，本文參考上述條件，從2009年-2013年在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場上市的企業(yè)中篩選出符合“科技型”和“中小型”定義的企業(yè)作為研究樣本。由于2013年沒有企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板，實際上樣本企業(yè)的上市期間為2009年至2012年。再后，又分別按照上市年度的不同將上述研究樣本劃分為4個子樣本，以便做融資效率對比研究。此

8、外，又將全部樣本企業(yè)中數(shù)量占比最多的制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)企業(yè)作為兩個子樣本以便對處于不同行業(yè)的科技型中小企業(yè)的融資效率展開對比研究。本文選取了每個子樣本中的企業(yè)上市的當年（第一年）以及第二年的年度數(shù)據(jù)。一方面是因為在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模膨脹迅速，在上市的第三年基本上沒有企業(yè)再滿足中小企業(yè)“量”的標準。另一方面，本文使用的企業(yè)融資效率評價方法是基于規(guī)劃求解模型原理計算企業(yè)融資效率的，對企業(yè)同質(zhì)性的要求較高，使用相同年度的財務(wù)數(shù)據(jù)對上市時

9、間不一致的企業(yè)進行融資效率計算缺乏科學嚴謹性，進而可能會嚴重影響研究結(jié)果的可靠性。
　　之后，本文分別使用DEA-BBC模型、DEA-Malmquist指數(shù)分析方法，結(jié)合上述各個子樣本中的企業(yè)上市前兩年的相關(guān)指標數(shù)據(jù)進行了融資效率的計算評價，并結(jié)合計算結(jié)果對不同上市年度、不同行業(yè)的樣本企業(yè)的融資效率進行了對比分析?；贒EA模型的融資效率評價方法相對于其它方法，具有適用性廣、化繁為簡、不受評價指標量綱不一致、支持多個指標同時考慮等

10、優(yōu)點，并且評價過程比較客觀、受人為因素的影響較少。通過對各個子樣本的DEA-BBC模型評價的結(jié)果進行對比發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)上市前兩年的融資效率水平普遍偏低，全部樣本企業(yè)上市當年（第一年）、第二年的平均融資效率融資分別只有0.673、0.702，且達到有效狀態(tài)的企業(yè)只占少數(shù)，分別只有21.76％、23.82％，并且分行業(yè)進行融資效率評價也沒有出現(xiàn)顯著提高。通過對樣本企業(yè)中屬于制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)兩個主要行業(yè)的企業(yè)的融資效率評

11、價結(jié)果，進行對比分析后發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)的融資技術(shù)效率均值高于信息技術(shù)業(yè)企業(yè)，但是信息技術(shù)業(yè)企業(yè)中達到融資技術(shù)有效的比例卻高于制造業(yè)企業(yè)。通過對各個子樣本使用DEA-Malmquist指數(shù)分析方法得出的測量結(jié)果進行動態(tài)對比發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)在上市的第二年，融資效率水平較第一年有較大的提高(Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)平均為1.064)，其中規(guī)模效率變化指數(shù)(1.009)、技術(shù)進步指數(shù)(1.031)、純技術(shù)效率變化指數(shù)(1.

12、028)都有一定提高，技術(shù)進步指數(shù)、純技術(shù)效率變化指數(shù)對企業(yè)融資效率提高貢獻較大。同時，分行業(yè)評價結(jié)果顯示，純技術(shù)效率變化指數(shù)(1.089)的上升難以彌補技術(shù)進步指數(shù)(0.735)大幅下降是導(dǎo)致信息技術(shù)業(yè)企業(yè)融資效率下降的主要原因。與之相比，制造業(yè)行業(yè)企業(yè)技術(shù)進步指數(shù)(1.114)提高是促進其融資效率提升的主要原因。
　　針對樣本企業(yè)融資效率偏低的問題，筆者結(jié)合經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論定性分析認為，融資方式選擇、盈利能力、成長性、企業(yè)資金

13、利用效率、股權(quán)集中度是制約科技型中小企業(yè)融資效率的主要因素，之后使用受限因變量模型對本文選取的能夠代表以上五大因素的財務(wù)指標變量，并結(jié)合樣本企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)進行了實證分析后發(fā)現(xiàn)，只有資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、營運資本周轉(zhuǎn)率等三個分別代表融資方式選擇、盈利能力、資金利用效率影響因素的變量與樣本企業(yè)融資效率相關(guān)性顯著，因此，本文認為融資方式選擇、盈利能力、資金利用效率是影響樣本企業(yè)融資效率的主要因素。
　　最后，本文結(jié)合科技型中小企業(yè)本