揭開實(shí)體融資成本面紗

1、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本（簡(jiǎn)稱：實(shí)體融資成本）的重要性毋容置疑。從宏觀看，實(shí)體 融資成本是金融與實(shí)體之間傳導(dǎo)是否通暢、資金供需是否平衡的重要體現(xiàn)；從微觀看， 實(shí)體融資成本又是實(shí)體企業(yè)成本的重要組成部分，關(guān)系到企業(yè)盈利情況、融資決策等 重要事項(xiàng)。當(dāng)前市場(chǎng)上系統(tǒng)分析實(shí)體融資成本的研究相對(duì)不多。我們嘗試從實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成 本測(cè)度、影響因素、行業(yè)差異以及后續(xù)變動(dòng)趨勢(shì)等四個(gè)方面，揭開實(shí)體融資成本面紗。1.實(shí)體融資成 資成本測(cè)度并非易事 測(cè)度并非易事我國(guó)

2、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融 濟(jì)融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元 多元化、動(dòng)態(tài)化特征 特征，如果僅以 僅以某一類別的融資成 融資成本去度量整 量整體便可 便可能存在遺漏、低估的問 存在遺漏、低估的問題。從社融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，我國(guó)實(shí)體的融資主要由銀行貸款（人民幣、外幣） 、非標(biāo)（委托、信托、未貼現(xiàn)承兌匯票） 、直接融資（企業(yè)債券、政府債券、股票）等三大 類構(gòu)成，并且融資結(jié)構(gòu)在 2017 年之后發(fā)生了不小的變化，總結(jié)起來大致有兩條：一是表外融資表內(nèi)化 融資表內(nèi)化，二是直接融資

3、在加 二是直接融資在加大。所謂的表外融資 融資表內(nèi)化，是指受 指受金融強(qiáng)監(jiān)管以及 以及資管新規(guī)等政策影響，非標(biāo)等 非標(biāo)等表外融資規(guī) 融資規(guī)模持續(xù)下降，表內(nèi)銀 ，表內(nèi)銀行貸款則有所增加 所增加。2017 年金融領(lǐng)域去杠桿大幕徐徐拉開，監(jiān)管層密集出臺(tái)多項(xiàng)措施，著手治理各種金融亂象，先有央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎評(píng)估（MPA）正式把表外理財(cái)納入廣義信貸范圍，后有銀監(jiān)會(huì)提出嚴(yán)防“三套利” 、整治“四不當(dāng)” 、防范“十風(fēng)險(xiǎn)” ，重點(diǎn)指向同業(yè)、銀行理

4、財(cái)、委外等業(yè)務(wù)。同時(shí)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》 （資管新規(guī)）也在 2018 年正式印發(fā)，在金融強(qiáng)監(jiān)管以及資管新規(guī)的等政策的影響下，表外業(yè)務(wù)大幅收縮，社融口徑下表 外融資存量規(guī)模從 2017 年的 26.90 萬億元減少至 2021 年的 18.24 萬億元，縮減幅度約 32 。圖 1 表外融資表內(nèi)化，直接融資在加大（ ） 圖 2 非標(biāo)壓降明顯，直接融資不斷抬升（萬億元）人民幣貸款 外幣貸款 非標(biāo)非

5、標(biāo)(委托、信托、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票)10080604020企業(yè)債券 股票 政府債券 12010080604020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021直接融資在加大 加大，體現(xiàn)在企業(yè)債 業(yè)債券、非金融企業(yè) 企業(yè)境內(nèi)股票融 票融資以及政府債券的占比的穩(wěn)步提升。近年來，監(jiān)管層加大了對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資的支持力度，2019 年科創(chuàng)板開市并試點(diǎn)注冊(cè)制，2020 年創(chuàng)業(yè)板開啟注冊(cè)制試點(diǎn)，2022 年政府工作報(bào)告

6、中更是提到“完善民營(yíng)企業(yè)債券融資支持機(jī)制，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制” 。2016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042.上市公司財(cái)務(wù)、社融兩個(gè)角 、社融兩個(gè)角度分析融資 分析融資成本2.1. 上市公司財(cái) 公司財(cái)務(wù)指標(biāo)測(cè) 指標(biāo)測(cè)度實(shí)體融 實(shí)體融資成本 成本帶息債務(wù)

7、、利息支出與手 與手續(xù)費(fèi)用。上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)中和企業(yè)融資關(guān)系最為密 切的有三個(gè)，分別是帶息債務(wù)、利息支出與手續(xù)費(fèi)用。其中帶息債務(wù)是指需要支付利 息的企業(yè)債務(wù)，這其中涉及短期借款、衍生金融負(fù)債、應(yīng)付票據(jù)、短期應(yīng)付債券、其 他流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等科目，基本涵蓋了企業(yè)主要的融資資渠。帶息債務(wù) 帶息債務(wù)中，長(zhǎng) ，長(zhǎng)期借款、短期借款、應(yīng)付票據(jù) 借款、短期借款、應(yīng)付票據(jù)等科目占比較 比較高。我們以 2021 年 全部 A 股上市公司（除金

8、融石油石化）年報(bào)披露的數(shù)據(jù)為例，長(zhǎng)期借款規(guī)模最大，8.55 萬億元，占比約 43 ；其次是短期借款，4.82 萬億元，占比約 25 ；應(yīng)付票據(jù)規(guī) 模約 2.76 萬億元，占比約 14 ；應(yīng)付債券 1.97 萬億元，占比約 10 。剩余的短期應(yīng) 付債券以及衍生金融負(fù)債規(guī)模相對(duì)較小，占比均未超過 0.1?。利息支出是企業(yè)所支付的由帶息債務(wù)產(chǎn)生利息費(fèi)用，而手續(xù)費(fèi)用則是在借貸過程中產(chǎn)生的公證費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等費(fèi)用。從占比來看，手續(xù)費(fèi)

9、用占利息支出的比重有逐步上行的態(tài)勢(shì)，2021 年占利息支出金額的 3?，變得愈發(fā)不容忽視。圖 7 2021 年全部 A 股上市公司(除金融石化)主要融資 圖 8 手續(xù)費(fèi)用對(duì)于融資成本的影響不容忽視渠道規(guī)模及占比100000 5080000 4060000 3040000 2020000 100 010000 58000 46000 34000 22000 10 0上市公司財(cái)務(wù)角度 財(cái)務(wù)角度下，2021 2021 年實(shí)體融

10、資成 年實(shí)體融資成本約為 約為 4.35 4.35 ，較 ，較 2020 2020 年下降 年下降 15bp 15bp。我們以除金融石油石化以外的全部 A 股上市公司為樣本，根據(jù)公式：融資成本 成本=（利息支出 + 手續(xù)費(fèi)用）/ 帶息債務(wù)，計(jì)算出上市公司財(cái)務(wù)角度下企業(yè)的融資成 本。從變動(dòng)趨勢(shì)來看，企業(yè)融資成本與央行公布的一般貸款加權(quán)平均利率基本一致， 不過數(shù)值與中債中短期票據(jù)到期收益率更為接近。 2007 年以來，我國(guó)大致經(jīng)歷了