機(jī)構(gòu)投資者、市場(chǎng)效率與市場(chǎng)穩(wěn)定性研究.pdf

1、投資主體機(jī)構(gòu)化已逐漸成為發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征。自上個(gè)世紀(jì)80年代以來，隨著世界各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、居民財(cái)富的增加、金融市場(chǎng)規(guī)模和投資品種的擴(kuò)大，金融市場(chǎng)的投資主體發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，以投資基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，并逐漸成為發(fā)達(dá)國家金融市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。中國真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者誕生于上世紀(jì)90年代末，在監(jiān)管層超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者精神的指引下，中國的機(jī)構(gòu)投資者逐漸形成了以證券投資基金為主，合格境外機(jī)構(gòu)投資

2、者，保險(xiǎn)基金，社保基金，企業(yè)年金等其他機(jī)構(gòu)投資者相結(jié)合的多元化發(fā)展格局。機(jī)構(gòu)投資者在中國資本市場(chǎng)中扮演著越來越重要的角色，對(duì)市場(chǎng)的影響也越來越大，因此研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國股票市場(chǎng)效率以及穩(wěn)定性的影響，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。 全文共分為七章，各章主要內(nèi)容如下： 第一章為導(dǎo)論，對(duì)整篇論文作一個(gè)簡(jiǎn)單的介紹，具體包括研究的背景、研究思路和主要研究?jī)?nèi)容以及研究方法和主要?jiǎng)?chuàng)新之處。 第二章為理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)綜述，首先介

3、紹有效市場(chǎng)理論和行為金融理論對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究，并以此形成本文的理論基礎(chǔ)，接著回顧了國內(nèi)外對(duì)該領(lǐng)域的研究動(dòng)態(tài)。 第三章是相關(guān)的制度背景分析，首先是中國機(jī)構(gòu)投資者的三個(gè)發(fā)展階段，然后是中國股票市場(chǎng)中各類型機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展現(xiàn)狀，最后是發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者過程中存在的問題。 在充分了解已有研究和中國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展?fàn)顩r基礎(chǔ)之上，第四章開始進(jìn)入本文的實(shí)證部分，第四五兩章考察了機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)效率之間的關(guān)系，第六章探討了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)

4、定性的影響，具體安排如下： 第四章實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者在賬面市值比形成過程中所起的作用。首先對(duì)賬面市場(chǎng)比進(jìn)行信息分解，接著考察市場(chǎng)對(duì)不同信息的反應(yīng)，判斷賬面市值比產(chǎn)生的原因，然后檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同信息的反應(yīng)，考察機(jī)構(gòu)投資者在賬面市值比效應(yīng)形成過程中所起的作用，進(jìn)而判斷其對(duì)市場(chǎng)效率的影響，最后探討機(jī)構(gòu)投資者羊群行為對(duì)信息的反應(yīng)。 第五章實(shí)證考察了機(jī)構(gòu)投資者動(dòng)量交易行為與股票收益慣性效應(yīng)之間的關(guān)系。首先構(gòu)建單支股票層面的動(dòng)

5、量交易指標(biāo)，接著分組比較不同動(dòng)量交易程度股票之間的慣性效應(yīng)，最后比較了機(jī)構(gòu)投資者動(dòng)量交易行為和總體交易行為對(duì)市場(chǎng)的影響。 第六章從靜態(tài)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例和動(dòng)態(tài)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)兩個(gè)角度，全面的考察了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。 第七章是對(duì)論文研究成果的總結(jié)，主要包括研究結(jié)論和啟示，研究的局限性和未來研究方向。 本文的主要研究結(jié)論如下： 第一，與國外發(fā)達(dá)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者相比，我國的機(jī)構(gòu)投資者還面臨

6、著一些問題：規(guī)模小和實(shí)力不足使得我國機(jī)構(gòu)投資者抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力普遍較差；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理，證券投資基金占?jí)艛嗟匚?，普遍面臨市場(chǎng)贖回壓力，易引發(fā)動(dòng)量交易行為和羊群行為；機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國資本市場(chǎng)而言仍是新興事物，在發(fā)展過程中一定存在著不完善之處，但不能因?yàn)檫@些不足而否定機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)化，因此機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的影響要具體問題具體分析。 第二，將賬面市值比分解為有形信息和無形信息，發(fā)現(xiàn)賬面市值比效應(yīng)是市場(chǎng)對(duì)無形信息過度反應(yīng)的結(jié)果，機(jī)

7、構(gòu)投資者(證券投資基金)是無形信息層面的動(dòng)量交易者，即機(jī)構(gòu)投資者面對(duì)利好(利空)的無形信息時(shí)買入(賣出)股票；機(jī)構(gòu)投資者的這種行為加重了市場(chǎng)對(duì)無形信息的過度反應(yīng)和賬面市值比效應(yīng)，阻礙了市場(chǎng)效率；進(jìn)一步分析表明，機(jī)構(gòu)投資者買方羊群行為隨著無形收益的增加而增加，賣方羊群行為隨著無形收益的增加而減少，利好(利空)的無形信息激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的買方(賣方)羊群行為。 第三，機(jī)構(gòu)投資者(證券投資基金)的動(dòng)量交易行為會(huì)加重了股票收益慣性，這一結(jié)

8、論在分別控制股票規(guī)模、賬面市值比因素后仍成立，并且機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票的動(dòng)量交易行為越強(qiáng)烈，股票收益的慣性也越明顯，說明機(jī)構(gòu)投資者具有影響股票價(jià)格的能力；進(jìn)一步的分析表明，慣性利潤在長(zhǎng)期均實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，但反轉(zhuǎn)的周期和程度受動(dòng)量交易指標(biāo)值的影響，股票動(dòng)量交易程度越高，動(dòng)量收益反轉(zhuǎn)越強(qiáng)烈，反轉(zhuǎn)周期越短，這表明機(jī)構(gòu)投資者的動(dòng)量交易行為使股價(jià)嚴(yán)重偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，在長(zhǎng)期，股票價(jià)格不斷調(diào)整逐漸靠近其基礎(chǔ)價(jià)值，因此可以說，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票的動(dòng)量交易行為會(huì)加重

9、股票收益慣性和阻礙市場(chǎng)效率。 第四，無論是動(dòng)量交易行為還是羊群行為，都只是機(jī)構(gòu)投資者交易行為的一個(gè)方面，動(dòng)量交易以及羊群行為加重了市場(chǎng)異象，阻礙了市場(chǎng)效率，但并不代表機(jī)構(gòu)投資者在總體上使市場(chǎng)變得無效。本文的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)模型的分析表明，高機(jī)構(gòu)持股比例的投資組合能引導(dǎo)低機(jī)構(gòu)持股比例的投資組合，說明機(jī)構(gòu)投資者(證券投資基金)是知情交易者，機(jī)構(gòu)投資者交易能反映市場(chǎng)新信息，提高價(jià)格反映信息的速度，一定程度上發(fā)揮著提高市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的作用

10、。 第五，機(jī)構(gòu)投資者(證券投資基金)持股比例對(duì)股票收益波動(dòng)性的影響隨著市場(chǎng)環(huán)境的不同而不同，但總體上而言，機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上起到了降低股票收益波動(dòng)的效果，表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)持股比例變化與股票收益波動(dòng)率負(fù)相關(guān)。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 第一，在研究框架上，本論文考察了機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與賬面市值比效應(yīng)的關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者動(dòng)量交易行為與股票收益慣性效應(yīng)的關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者總體上對(duì)信息傳播和市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響，

11、并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響；在研究機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)穩(wěn)定性時(shí)，從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)角度考察了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票收益波動(dòng)率的影響。 第二，在研究理論上，本論文注意學(xué)科之間的交叉研究，如第四章借鑒會(huì)計(jì)學(xué)對(duì)資產(chǎn)的分類(有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn))，將賬面市值比所包含的信息分為有形信息和無形信息，進(jìn)而考察機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同信息的反應(yīng)；第五章則從行為金融和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的復(fù)合視角比較了機(jī)構(gòu)投資者動(dòng)量交易行為和總體交易行為對(duì)市場(chǎng)效率