周金濤投資報告-當(dāng)前黃金的配置意義：康波體系下的黃金價格

1、CHINASECURITIESRESEARCHHTTP:RESEARCH..CN請參閱最后一頁的重要聲明證券研究報告證券研究報告策略深度策略深度康波體系下的黃金價格康波體系下的黃金價格————當(dāng)前黃金的配置意義當(dāng)前黃金的配置意義業(yè)界在黃金定價研究方法上的兩點不足之處業(yè)界在黃金定價研究方法上的兩點不足之處歷史上業(yè)界對于黃金的觀點一直是眾說紛紜、多而姑亂，有關(guān)黃金定價機(jī)制的研究結(jié)果在不同的分析框架下往往相差甚遠(yuǎn)，我們認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的原因與

2、分析師在研究方法上的兩點不足有關(guān)：其一，缺乏從長周期的視角去分析黃金市場的波動規(guī)律；其二，在解釋金價上漲或下跌的原因時，將黃金的眾多屬性強行雜揉并與金價的運行相疊加。實際上，黃金市場的運行邏輯在不同歷史時期并不是穩(wěn)定不變的，由自身不同級別的屬性所驅(qū)動的價格運行是這背后更深層次的原因，而康波理論體系為我們從長周期的視角解讀黃金價格的波動規(guī)律提供了最佳的分析框架。黃金價格研究體系的重塑黃金價格研究體系的重塑通過研究我們發(fā)現(xiàn)，以周期的維度進(jìn)行

3、劃分，黃金價格的運行存在著不同級別的周期波動模式，而這些周期性波動規(guī)律本質(zhì)上是黃金不同級別的屬性在金價運行中的體現(xiàn)。站在長周期的視角來看，金價跟隨全球經(jīng)濟(jì)長波周期和貨幣體系的演進(jìn)所呈現(xiàn)的波動規(guī)律對應(yīng)著其根本屬性——信用對沖，這一屬性表現(xiàn)為金價的長期波動與實體信用和貨幣信用反相關(guān)，也就是美國實體經(jīng)濟(jì)增長格局和美元體系的穩(wěn)固性是驅(qū)動黃金價格在長期走勢的根本因素。從中期來看，在購買力因素的驅(qū)動下黃金的商品屬性得到釋放，受商品屬性的驅(qū)動，黃金價

4、格主要遵循大宗商品產(chǎn)能周期的規(guī)律運行。而如果將分析視角進(jìn)一步收窄，我們發(fā)現(xiàn)全球風(fēng)險偏好則是影響黃金價格短期波動的核心因素，受市場風(fēng)險偏好的推動，黃金金屬比在庫存周期層面存在明顯的反向波動規(guī)律。此外，基于歷史數(shù)據(jù)的數(shù)量關(guān)系分析也幫助我們進(jìn)一步確認(rèn)了黃金市場的短期運行所要遵循的基本規(guī)律，實際利率、美元、大宗商品價格以及馬歇爾K值的走勢能夠在很大程度上解釋黃金價格的短期波動，2016年以來黃金的反彈是超額流動性釋放、通脹預(yù)期以及美聯(lián)儲修復(fù)全球

5、風(fēng)險共同助推的結(jié)果。黃金資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置期已經(jīng)到來黃金資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置期已經(jīng)到來對于未來黃金資產(chǎn)的投資策略，我們的結(jié)論如下：首先，從大的波段來看，目前已經(jīng)到了配置黃金資產(chǎn)的重要時點。但在后續(xù)庫存周期的上行期中，我們將繼續(xù)感知全球經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)和價格體系修復(fù)的動力，在風(fēng)險偏好相對改善的情況下，順應(yīng)價格上漲的投資邏輯仍將是主線，這一階段中美聯(lián)儲加息概率的逐步提升將是成為金價的抑制因素；當(dāng)本輪庫存周期運行至中后期，隨著經(jīng)濟(jì)動力逐漸消竭，實際利率的

6、下行以及避險情緒的擴(kuò)散將明顯推升黃金資產(chǎn)的相對收益；及至本輪庫存周期行至尾聲，經(jīng)濟(jì)特征開始向通縮轉(zhuǎn)換時，也標(biāo)志著康波周期由衰退向蕭條切換的開始，而站在長周期角度上，彼時的黃金的相對投資價值將更高。上述結(jié)論說明，以本輪庫存周期為起點，黃金資產(chǎn)的配置價值在逐漸增強，雖然在此過程中全球庫存周期共振所帶來的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和加息預(yù)期有可能降低黃金資產(chǎn)的相對收益，但長波的位置決定了其邊際阻力必定疲弱。相對于短期可能會出現(xiàn)的小幅折返，黃金資產(chǎn)戰(zhàn)略投資階段的

7、來臨才是當(dāng)前市場應(yīng)關(guān)注的重點。投資策略投資策略周金濤周金濤zhoujintao@.cn01085130831執(zhí)業(yè)證書編號：S1440510120017發(fā)布日期：2016年8月16日經(jīng)典長波的九階段的示意圖經(jīng)典長波的九階段的示意圖策略策略研究研究策略深度研究報告請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:RESEARCH..CN圖表目錄圖表目錄圖1：康德拉季耶夫周期劃分........................................

8、................................................................................6圖2：康波中的黃金價格波動........................................................................................................................7圖3：康波

9、中的黃金價格波動——長期趨勢.................................................................................................7圖4：康波中的黃金與其他商品價格走勢..........................................................................................

10、..........7圖5：康波中的黃金與股票價格相對走勢....................................................................................................8圖6：結(jié)構(gòu)逆流：彭博新聞關(guān)鍵詞索引（月度）.....................................................................

11、....................8圖7：油氣產(chǎn)能周期與實際原油價格............................................................................................................9圖8：工業(yè)金屬產(chǎn)能周期與實際金屬價格........................................................

12、..........................................10圖9：基于BP濾波的商品超級周期（supercycle）.................................................................................10圖10：超級周期中的濤動周期：基本工業(yè)金屬名義價格........................................

13、.................................10圖11：黃金實際價格與金屬實際價格走勢..................................................................................................11圖12：70年代至今黃金與原油價格走勢...............................................

14、...................................................12圖13：70年代至今黃金與金屬價格走勢..................................................................................................12圖14：黃金金屬比與庫存周期（19701990）........................

15、.................................................................13圖15：黃金金屬比與庫存周期（19912016）.........................................................................................13圖16：金銀比、金油比與庫存周期......................

16、....................................................................................13圖17：康波與商品產(chǎn)能周期中的黃金價格.................................................................................................15圖18：康波中的黃金與股票價格相

17、對走勢.................................................................................................15圖19：黃金價格與美國實際利率（剔除CPI的10年期國債收益率）...................................................17圖20：美國實際利率與美元指數(shù)..................

18、..............................................................................................17圖21：黃金價格與馬歇爾K值（美歐日中英）走勢...............................................................................18圖22：70年代至今黃金與CPI（美國）

19、走勢...........................................................................................18圖23：2000年至今黃金價格與CRB綜指走勢.........................................................................................18圖24：2000年至今

20、黃金與商品指數(shù)走勢..................................................................................................18圖25：黃金價格與市場恐慌指數(shù)................................................................................................

21、...............19圖26：黃金價格與歐美主權(quán)債務(wù)利差......................................................................................................19圖27：黃金價格與Ted利差....................................................................

22、...................................................19圖28：黃金價格與克利夫蘭金融壓力指數(shù)................................................................................................19圖29：市場變量對金價的作用方向..................................

23、.........................................................................20圖30：各驅(qū)動因素對金價波動的解釋程度................................................................................................20圖31：黃金價格與美元（19712016年日度數(shù)據(jù)）..

24、...............................................................................20圖32：黃金名義價格與美元動態(tài)相關(guān)系數(shù)（180日滾動）.....................................................................20圖33：金價與工業(yè)金屬、能源價格的背離：19711995.............

25、.............................................................21圖34：金價與工業(yè)金屬、能源價格的背離：19952015..........................................................................21圖35：美國第三庫存周期實際利率走勢：1971.011975.05....................

26、................................................23圖36：美國第三庫存周期實際利率走勢：1989.101991.03....................................................................23圖37：美國第三庫存周期實際利率走勢：1999.012001.12..................................

27、..................................23圖38：美國第三庫存周期實際利率走勢：2005.112009.05.....................................................................23圖39：金本位時代的黃金價格波動................................................................