企業(yè)并購績效研究

1、現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)No.1.2010ModernBusinessTradeIndustry2010年第1期企止并局績放研究陳善樸〈中南財經(jīng)政法大學會計學院，湖北武漢430000)摘要:并購績效是影響并購行為的重要因素，也是評價并購行為的重妥標準。我國證券市場雖然開始的時間不長，但對并購的研究越來越多，并購績效的研究也成為重妥的課題.首先對國外的并購研究的成果進行回顧，然后對我國的研究成果和現(xiàn)狀進行分析，指出我國研究存在的不足之處，并提出一些自

2、己關(guān)于并購績效研究的看法。關(guān)鍵詞:并購并購績效會計研究法事件研究法中圖分類號:F27文獻標識碼:A文章編號:16723198(2010)010018011圄外并購績效研究從1921年Dewing的研究開始，在過去的幾十年中，國際學術(shù)界做了大量關(guān)于并購績效方面的研究，提出了許多理論，但是至今未能形成一個一致的觀點?，F(xiàn)代金融理論認為，股價代表了公司的市場價值，是公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，正的收購溢價代表了市場對目標企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績效改善的預(yù)期，

3、負的溢價表示市場對并購績效的悲觀預(yù)期。Jensen和RubackCl983)對一些抽樣調(diào)查進行回顧分析后發(fā)現(xiàn)，在成功的企業(yè)并購中，目標企業(yè)股東能夠得到30%的收購溢價。并購產(chǎn)生的Jt購溢價就是市場對新的管理層改善公司績效的預(yù)期。也有學者認為目標企業(yè)獲得的收購溢價來源于收購方的過度支付。而過度支付又是因何產(chǎn)生的呢Roll(1986)認為并購方過度自信使其在并購中支付溢價.Megginson和Megan(2000)對19771996年間發(fā)生

4、的204起戰(zhàn)略并購樣本進行實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，并購前后企業(yè)集中度變化的大小與長期并購績效顯著正相關(guān)，在并購后三年內(nèi)，集中度每減少10%.會導(dǎo)致股東財富減少9%.經(jīng)營績效降低1%.企業(yè)價值縮水4%.經(jīng)營現(xiàn)金流減少1.2%.Berkovitch和Narayanan(1993)認為并購是并購企業(yè)和目標企業(yè)以目標企業(yè)的控制權(quán)為交易對象的一種市場交易，而并購的效率就是控制權(quán)交易的效率，研究并購績效的關(guān)鍵就是考察分析交易雙方的收益在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的變化

5、，也就是收購溢價之和。并購后股東總體收購溢價為正說明并購產(chǎn)生了效率，增加了企業(yè)價值。也有一些學者研究后發(fā)現(xiàn)，并購對目標公司的業(yè)績影響并不確定。DavidKing(2002)對以往的研究進行系統(tǒng)回顧，發(fā)現(xiàn)結(jié)論具有不確定性，不能給出明確的評價。Ghosh(2001)以1981年至1995年間315起并購事件為樣本，分別采用了配對模型、截距模型和變化模型三種模型研究了并購前后目標企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)采用截距模型時，目標企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有

6、了顯著的提高，但是采用另外兩種模型的結(jié)果卻是:并購前后目標企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績沒有明顯的變化。2國內(nèi)并購績效研究一般來說，學術(shù)界將1993年的“寶延事件“看成中國并購的序曲，從1998年開始對國內(nèi)上市公司并購績效的研究一直持續(xù)不斷，也取得了許多成果。最早研究國內(nèi)并購作者簡介:陳善樸，中南財經(jīng)政法大學會計學院財務(wù)管理碩士。一18一的可能是原紅旗和吳星字(1998)，他們對1997年重組的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，相較于并購前企業(yè)的部分盈利指標有所上升，資產(chǎn)

7、負債率卻有所下降.檀向球(1999)以1998年上交所的重組企業(yè)為樣本，運用受惠特尼U檢驗法檢驗樣本公司的經(jīng)營狀況在重組后是否有實質(zhì)性的改善，結(jié)果發(fā)現(xiàn)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離對上市公司經(jīng)營業(yè)績有顯著地實質(zhì)性改善，但是對外并購擴張沒能改善公司的經(jīng)營業(yè)績。高見等(2000)考察了19971998年滬、深兩市發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司的市場表現(xiàn)，表明在公告前或公告后較長時期，目標公司比非目標公司的超額收益率略高，但統(tǒng)計上并不存在顯著差異，在

8、一定程度上中短期的股票價格波動比短期價格波動更好的反應(yīng)了并購重組對經(jīng)營業(yè)績的潛在影響。洪錫熙、沈藝峰(2001)通過對申華實業(yè)被收購案的實證研究得出，在我國目前的市場條件下二級市場收購并不能給目標公司帶來收益。李善民、陳玉里(2002)采用市場模型法，對19992000年中國證券市場深、滬兩市共349起并購事件進行了實證研究，結(jié)果表明:并購能給并購方公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富的影響不顯著.朱寶憲、王怡凱(2002

9、)運用凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率作為績效評價標準，考察了1998年發(fā)生的67起控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓的并購案例，研究結(jié)論認為:從總體上看，這些參與并購的上市公司在并購前的績效水平呈現(xiàn)出連年下滑的趨勢，績效水平低于市場平均水平，但在并購之后的第一和第二年，無論哪一個指標均顯示績效水平連年上升，超過了市場的平均水平，并購確實提升了上市公司的續(xù)效水平。張新(2003)對并購的實證研究表明，并購重組為目標公司創(chuàng)造了價值，股票溢價達到29.05%對收購

10、公司產(chǎn)生負效應(yīng)，收購公司的股票溢價為一16.76%。朱寶憲、陳慧(2004)利用事件研究法對2003年的48個樣本的并購效應(yīng)進行了分析，發(fā)現(xiàn)并購事件在短期內(nèi)引起了市場的強烈反應(yīng)，為目標公司股東帶來了顯著的超額收益。李善民、朱灑(2004)以19992001年發(fā)生兼并收購的84家中國A股上市公司為樣本，以經(jīng)營現(xiàn)金流量總資產(chǎn)收益率來衡量和檢驗上市公司并購后的績效，研究結(jié)果表明，上市公司并購當年績效有較大提高，隨后績效下降甚至抵消了之前的績效

11、提高，并購沒有實質(zhì)性提高并購公司的經(jīng)營績效.但是這些研究的樣本量較小，解釋力度有限，同時這些學者的研究結(jié)論并不一致，甚至截然相反?，F(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)No.12010ModernBusinessTradeIndustry2010年第1期搶我閣資本市場中小拉資壽保護李6告張翼菲(暨南大學，廣東廣州510632)摘要:伴隨著中國經(jīng)濟的騰飛，我國資本市場在不到二十年的時間里得到了高速發(fā)展，從元到有，從小到大，從區(qū)域到全國，在各方各面取得了很多成就，積

12、累了豐富的經(jīng)驗。但作為一個新興的資本市場，市場機制的不完善和上市公司治理經(jīng)驗的缺乏產(chǎn)生了很多問題。在公司治理方面，大股東依仗內(nèi)部控制權(quán)侵占上市公司資產(chǎn)，對中小投資者利益的造成了巨大侵害。如何保護中小投資者利益，緩解股權(quán)結(jié)構(gòu)中膠東之間的代理關(guān)系，成為公司治理的熱點問題，保護中小投資者，不僅有利于保護上市公司的價值和利益，而且有益于穩(wěn)定和提高廣大中小投資者的投資熱情和信心。關(guān)鍵詞:資本市場z公司治理3中小投資者保護中圖分類號:F032.1文

13、獻標識碼:A。前盲從1990年深滬證交所相繼創(chuàng)立到今天，中囡股票市場走過近20年。中國上市公司大部分由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，公司的成功上市往往是原先國有企業(yè)提供核心盈利資產(chǎn)，剝離不良資產(chǎn)為代價的，因此在上市之后曾經(jīng)付出許多的原國有企業(yè)必然要求上市公司給予回報。3現(xiàn)有研究的不足國內(nèi)研究已經(jīng)取得了一定的成果，但也存在一定的不足:(1)對并購界定的標準不同。有的側(cè)重于廣義并購，包括:兼并收購、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、股權(quán)出售等一系列的重組行

14、為，有的側(cè)重于狹義并購，指的就是兼并與收購.(2)樣本選擇缺乏統(tǒng)一性，樣本處理缺乏科學性。對并購的界定不一使得樣本選擇缺乏統(tǒng)一性。許多對樣本的數(shù)據(jù)的采集處理缺乏標準，使得有些樣本選擇缺乏科學性，同時沒有考慮到行業(yè)的不同，企業(yè)所處生命周期的不同，以及市場經(jīng)濟情況的考慮等等。另外，已有研究時間跨度太短，樣本量不足。(3)事件研究法的假設(shè)與實際不符。以研究二級市場股價超常收益率為主要指標的事件研究法有一個重要的假設(shè)前提，那就市場是有效的。有效

15、市場理論認為，市場上的股票價格反映了上市公司的所有信息，也就是說投資者對并購績效的預(yù)期完全反映在股價的變動上。這明顯與當前廣泛存在的信息不對稱及認為操縱股價現(xiàn)象不符。4對井購績效研究的看法從理論上講，股價的變化反映了市場預(yù)期，并購前后一段時期內(nèi)的股價變化說明并購活動引起市場對公司的預(yù)期發(fā)生了變化，發(fā)生并購時股價上漲說明投資者認為并購活動為股東帶來了價值，對并購績效產(chǎn)生了樂觀的預(yù)期。同時，運用會計研究法對目標公司有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，通過

16、考察目標公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率等指標的走勢來評價控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購績效也是一種重要的研究并購績效的方法。但是單純的事件研究法或者會計研究法并不能很好的證明并購績效的實際情況。只使用事件研究法研究并購績效在中國有其局文章編號:16723198(2010)01001902公司治理問題概括來說包括兩個方面g一是股東與管理者之間的委托代理關(guān)系，由于信息不對稱，存在代理成本，要想達成股東和管理者的利益統(tǒng)一就得促使

17、管理者在兼顧利益相關(guān)者的前提下謀求企業(yè)價值最大化。二是股東之間的關(guān)系，尤其是大股東與中小股東之間的利益分配關(guān)系，這是由我們上市公司“一股獨大，股權(quán)分置“這一具有中限性，中國資本市場不成熟，股價變動在多大程度上準確反映市場預(yù)期尚元法準確度量而只使用會計研究法分析并購績效可能反應(yīng)的只是會計報表層次的效率，而不是企業(yè)實際的并購績效，關(guān)聯(lián)方交易、利益輸送在很大程度上影響了報表層次的企業(yè)業(yè)績，也就影響了并購績效研究結(jié)果另外單純使用事件研究法或者會

18、計研究法都不能實現(xiàn)并購績效預(yù)期和并購后經(jīng)營業(yè)績的對比，也就不能以此來評價并購企業(yè)的并購決策。針對中國證券市場實際情況，本人認為應(yīng)該首先對中國上市公司在并購前后的公司績效做出分析，分析目標公司在并購后實際經(jīng)營效率與并購之前的差距，考慮并購行為是否能夠為目標公司創(chuàng)造財富，同時考察目標公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后一段時間的股價變化，分析股東的超額收益，考察其是否顯著.最后將股東對于并購的績效預(yù)期即超額收益與并購后的實際收益進行對比，分析股東的并購績效預(yù)

19、期是否與并購后的公司績效一毅，發(fā)現(xiàn)并購的結(jié)果是否達到了股東的預(yù)期，進而評價公司的并購決策，只有這樣的分析得出的結(jié)果才是對并購績效評價的理性結(jié)論。參考文獻[lJ李善氏，朱滔.收購公司與目標公司配對組合績效的實證分析[1].經(jīng)濟研究，2004.(6).[2J張新.并購重組是否創(chuàng)造價值[1].經(jīng)濟研究.2003.(6).[3J洪錫熙，沈藝峰.公司收購與目標公司股東收益的實證分析[JJ.金融研究.2001，(3).[4J范從來.成長性、成熟4圭