[教育]雅礱江水電投資推薦

1、雅礱江水電開發(fā)進(jìn)入收獲期——國投/川投長期投資凸顯,2,,,雅礱江可開發(fā)容量僅次于金沙江和長江上游,投資策略,,雅礱江流域，其兩河口至江口河段是我國十三大水電基地之一，技術(shù)可開發(fā)裝機(jī)容量達(dá)2626 萬千瓦，可開發(fā)規(guī)模居第三位，僅次于金沙江干流和長江上游基地。,3,,,雅礱江可開發(fā)容量僅次于金沙江和長江上游,投資策略,4,,,雅礱江流域開發(fā)已經(jīng)進(jìn)入收獲期,投資策略,,5,,,雅礱江流域開發(fā)已經(jīng)進(jìn)入收獲期,投資策略,,,6,,,雅礱江流

2、域開發(fā)已經(jīng)進(jìn)入收獲期,投資策略,雅礱江下游各水電具有以下競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)：造價(jià)低：水電平均單位千瓦造價(jià)已超過10000元，公司四個(gè)電站平均造價(jià)接近8885 元/千瓦，仍具備較大優(yōu)勢(shì)。移民少：每萬千瓦遷移人口和淹沒耕地約為全國平均水平的5%，遠(yuǎn)低于三峽百萬移民.調(diào)節(jié)性能優(yōu)越：雅礱江中下游河段，擁有兩河口、錦屏一級(jí)和二灘3 座大型調(diào)節(jié)性水庫，調(diào)節(jié)庫容分別為65.6、49.1 和33.7 億立方米，三大水庫建成后可使中下游全部梯級(jí)水電站群實(shí)現(xiàn)多

3、年調(diào)節(jié)，提高枯水期的出力和發(fā)電量約8%。電價(jià)優(yōu)勢(shì)：雅礱江梯級(jí)開發(fā)最終獲批電價(jià)為0.3203元/kWh，遠(yuǎn)高于當(dāng)?shù)仄渌妰r(jià)格即二灘電站此前0.28的價(jià)格。送出優(yōu)勢(shì)：錦屏-蘇南±800KV 特高壓已經(jīng)投產(chǎn)，未來送華東640 萬千瓦，送四川240 萬千瓦、送重慶200 萬千瓦。,7,,,雅礱江流域開發(fā)已經(jīng)進(jìn)入收獲期,投資策略,電價(jià)，利用小時(shí)高，造價(jià)不貴——首個(gè)享受水電新定價(jià)機(jī)制的項(xiàng)目。,8,,,水電——雅礱江流域開發(fā)已經(jīng)進(jìn)入收

4、獲期,投資策略,9,,,水電——雅礱江流域開發(fā)已經(jīng)進(jìn)入收獲期,投資策略,盈利預(yù)測(cè)——國投/川投,假設(shè)：國投電力14年全部轉(zhuǎn)股；川投能源15年全部轉(zhuǎn)股。折舊隨機(jī)組投產(chǎn)平均折舊,10,,,國投電力——水火并濟(jì)，為第五大電力上市公司。,投資策略,截止2012年底，控股裝機(jī)16,253MW，權(quán)益裝機(jī)10,528MW，其中水電裝機(jī)712萬千瓦，占比43.8%；火電853萬千瓦，占比52.5%，新能源資產(chǎn)60.3萬千瓦，占比3.7%，已形成水

5、火互濟(jì)的優(yōu)良裝機(jī)結(jié)構(gòu)。,11,,,國投電力——火電及其余水電業(yè)務(wù)盈利亦向好,投資策略,12,,,國投電力——雅礱江水電外裝機(jī)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長,投資策略,2012年公司多個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目取得“路條”，目前已獲準(zhǔn)開展前期工作控股裝機(jī)達(dá)9,057MW，主要包括：雅礱江中游的兩河口2,700MW及楊房溝4×375MW兩個(gè)水電項(xiàng)目；北疆二期2×1000MW；欽州二期2×1000MW；宣城二期1×66

6、0MW；風(fēng)電196.5MW考慮已核準(zhǔn)的伊犁熱電2×330MW及盤江火電1×300MW項(xiàng)目，公司除雅礱江下游梯級(jí)電站外的在建及前期控股項(xiàng)目合計(jì)裝機(jī)逾10,000MW，約為公司2012年末控股裝機(jī)的62%，后續(xù)雅礱江水電以外的電力裝機(jī)也將穩(wěn)步增長。,13,,,國投電力——火電及其余水電業(yè)務(wù)盈利亦向好,投資策略,盈利預(yù)測(cè)：按照雅礱江水電電價(jià)0.32測(cè)算及2013年全部轉(zhuǎn)股，預(yù)計(jì)2013-2015年合并EPS為0.49

7、/0.66/0.85，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE13.2/9.6/7.6x?？紤]到雅礱江中游仍有1000萬千瓦以上機(jī)組，保守給予國投15年合理PE12x（因中上游仍在開發(fā)），則對(duì)應(yīng)15年目標(biāo)價(jià)為10.2元，年復(fù)合回報(bào)15%-20%之間，強(qiáng)烈建議配置3%以上。（短期受轉(zhuǎn)股壓力可能會(huì)盤整）。重要條件：雅礱江后續(xù)開發(fā)應(yīng)無需再融資。下游四個(gè)電站（不包括二灘電站）裝機(jī)容量為1140萬千瓦，總投資為1000多億元，按照3.27%的折舊率，每年折舊約為3

8、5億元，而雅礱江公司每年利潤至少為15億元，因此每年用于還款和投資的可用資金約為50個(gè)億，按照水電20%資金為自有資金測(cè)算，50億元可以撬動(dòng)250億元的總投資。未來每年投資最高不到200億（最大約為170-180億），中上游電站為逐步開發(fā)，每年投資少于200億，因此下游電站投產(chǎn)后能滿足上中游的投資需求；總結(jié)：雅礱江開發(fā)建設(shè)可以通過折舊和利潤來實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)開發(fā)。在不發(fā)生特殊事情的情況下，公司基本上不會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資。,14,,,川投能源——

9、估值暫時(shí)較高，但彈性更大。,投資策略,田灣河：造價(jià)低，電價(jià)高，盈利穩(wěn)定，每年實(shí)現(xiàn)約1.8億利潤。大渡河：國電電力控股，目前川投按照成本法核算損益（分紅計(jì)入投資收益），2012獲分紅（2011年盈利）1.23億，預(yù)計(jì)后續(xù)機(jī)組投產(chǎn)將持續(xù)增厚投資收益。（2013-15年保守按1.2億測(cè)算）；嘉陽+天彭：盈利較小，基本可忽略。新光硅業(yè)：全年虧損4.1億，公司提取股權(quán)減值8000萬，后續(xù)不會(huì)再壞，擇機(jī)剝離。,15,,,川投能源——估值暫時(shí)較

10、高，但彈性更大。,投資策略,盈利預(yù)測(cè)：按照雅礱江水電電價(jià)0.32測(cè)算及2015年全部轉(zhuǎn)股，預(yù)計(jì)2013-2015年合并EPS為0.49/0.84 /1.07，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE19.4 /11.2/8.8 x(不轉(zhuǎn)股則7.8x)。觀點(diǎn)及建議：公司對(duì)于雅礱江水電的業(yè)績彈性更大，且后續(xù)存在其他催化劑，我們給予2014年15xPE為未來12個(gè)月目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.5元（+30%）。潛在催化劑：收購大渡河10%股權(quán)，剝離新光硅業(yè)，收購集團(tuán)水

11、電資產(chǎn)。,16,,,風(fēng)險(xiǎn)提示,投資策略,,雅礱江水電投產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期；來水情況較差，導(dǎo)致某年業(yè)績低于預(yù)期；地震、電網(wǎng)故障等不可抗力風(fēng)險(xiǎn)；國投個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)：煤價(jià)上漲利用小時(shí)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下滑而低于預(yù)期火電項(xiàng)目較多，可能需要再融資。川投個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)：四川本地水電站來水低于預(yù)期；新光硅業(yè)繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)減值，剝離時(shí)間低于預(yù)期資產(chǎn)注入低于預(yù)期。,Thanks!,謝謝！請(qǐng)隨時(shí)與我們聯(lián)系！光大保德信基金 投資部聯(lián)系電話：021-33