論利率市場化的制度基礎(chǔ)——理論及中國的實踐.pdf

1、全球經(jīng)濟一體化帶來了范圍更為廣泛、程度更為深遠的競爭，這種競爭不僅體現(xiàn)在國家與國家之間的競爭，更體現(xiàn)在作為微觀經(jīng)濟主體的企業(yè)與企業(yè)之間的競爭。股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)是否能支撐企業(yè)價值擴展是影響企業(yè)競爭力的關(guān)鍵因素之一。如何認識我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的共性和個性?如何把這種認識和“國退民進”改革戰(zhàn)略和現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)掛鉤?股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系在哪里?股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響的傳導(dǎo)機制是什么?如何發(fā)揮作用?如何正確評價國內(nèi)現(xiàn)有有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)和

2、企業(yè)價值研究文獻的缺陷?如果采用定量方式研究，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值是否有顯著影響?股權(quán)分置改革是彌補我國證券市場制度缺陷的重大舉措，是股權(quán)結(jié)構(gòu)改善的重大進步，如何在全流通的新環(huán)境下研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響及其機制?所有這些問題的回答構(gòu)成了本文的行文線索和研究意義之所在。 本文第一章重點介紹了研究背景和選題依據(jù)、研究目的和意義。第二章是國內(nèi)外文獻綜述，得到的結(jié)論是國外學(xué)者在股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響的分析上并沒有得到一致

3、的結(jié)論，正相關(guān)、負相關(guān)、曲線相關(guān)和不相關(guān)的結(jié)論都有。同樣，起步很晚的國內(nèi)學(xué)者在中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響的研究上也沒有得到一致的結(jié)論。第三章是理論基礎(chǔ)分析，首先，本文具有一定理論開創(chuàng)性地研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)之間的理論關(guān)系，接著分析了前者到后者的四種傳導(dǎo)機制。公司治理理論包含股權(quán)結(jié)構(gòu)研究，而前者具有四大理論基礎(chǔ)，分別是基于古典新經(jīng)濟學(xué)的管家理論，基于信息經(jīng)濟學(xué)的委托代理理論，基于契約經(jīng)濟學(xué)的不完全契約理論，基于契約經(jīng)濟學(xué)和

4、產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學(xué)的利益相關(guān)者理論，其中，居主流地位的是委托代理理論。 第四章是國內(nèi)外股權(quán)結(jié)構(gòu)比較的實務(wù)研究，由于經(jīng)濟等多方面因素的不同，不同國家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有不同成因，呈現(xiàn)出不同特點和模式，最有代表性的是德日模式、英美模式和東亞模式。國際比較給予我們的啟示之一是一股獨大并非中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)獨一無二的特征，之二是包括法律體系、生產(chǎn)要素市場和產(chǎn)品市場等在內(nèi)的外部環(huán)境很重要。我國股權(quán)結(jié)構(gòu)具有如下特點和問題：股權(quán)高度集中；政府主導(dǎo)

5、型股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股“一股獨大”；法人和機構(gòu)投資者發(fā)展滯后；大股東侵占中小股東和上市公司利益；公司治理功能較弱。 第五章是股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響的實證分析。本文發(fā)現(xiàn)國內(nèi)現(xiàn)有研究成果具有“股權(quán)分類不徹底、股東持股比例計算方法不合理、ROE度量企業(yè)價值不合理”等三大缺陷。本文統(tǒng)計方法的實證分析結(jié)果表明：(1)無論在所有行業(yè)樣本還是競爭性行業(yè)樣本中，隨著第一大股東持股比例的增加，即控股程度越來越高，托賓Q代表的企業(yè)價值先增加，然后下降，

6、在15-25％的分散控股和25-51％的相對控股區(qū)間，企業(yè)價值達到最大。(2)無論是所有行業(yè)樣本還是競爭性行業(yè)樣本，國有企業(yè)和私營產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)的企業(yè)價值最高，國家股控股企業(yè)在競爭性行業(yè)中的企業(yè)價值表現(xiàn)要比在所有行業(yè)中表現(xiàn)差，這表明國家資本應(yīng)該退出競爭性行業(yè)，但在非競爭性行業(yè)可控股。私營產(chǎn)權(quán)控股在競爭性行業(yè)中的企業(yè)價值達到最大，不僅好于其他類型控股股東的價值表現(xiàn)，也要好于其自身在所有行業(yè)中的價值貢獻。本文的計量模型結(jié)論與統(tǒng)計結(jié)論基本一致，

7、第一大股東持股比例和企業(yè)價值呈先遞增而后遞減的倒U形態(tài)，說明對于我國目前上市公司的企業(yè)價值來說，控股股東持股比例需要適度；私營產(chǎn)權(quán)控股股東對企業(yè)價值的正面影響要比國家股控股股東和國有企業(yè)控股股東顯著很多。 第六章運用動態(tài)分析法對股權(quán)分置改革后的全流通新環(huán)境中股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響做了再研究，結(jié)論表明傳導(dǎo)機制得到顯著改善，有利于提升企業(yè)價值。對于絕對控股型股權(quán)結(jié)構(gòu)，在關(guān)系國計民生的非競爭性行業(yè)中，需要保持國家股和國有企業(yè)股的絕對

8、控股地位；在競爭性行業(yè)中，國家股、國有企業(yè)股應(yīng)逐步減持給機構(gòu)、法人股東，即應(yīng)堅持“國退民進"的產(chǎn)權(quán)改革戰(zhàn)略。對于相對控股型股權(quán)結(jié)構(gòu)，股改后公司控制權(quán)市場被激活可能引發(fā)相對控股的大股東之間發(fā)生控制權(quán)爭奪戰(zhàn)，相對控股地位的大股東具有獲得控制權(quán)實現(xiàn)利益侵占的動機，避免這種可能后果的方法是加大外部環(huán)境改善的力度。 第七章改善股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對企業(yè)價值影響的對策建議主要包括：繼續(xù)堅定不移地實施“國退民進”戰(zhàn)略，積極發(fā)展機構(gòu)投資者，培養(yǎng)潛在大股