食品飲料行業(yè)2019年度投資策略回歸理性，浪里淘金

1、<p>　　投資要點(diǎn)（行業(yè)評(píng)級(jí)：增持）</p><p>　　白酒：預(yù)期下修，漸趨理性</p><p>　　? 周期性調(diào)整而非斷崖式下滑，行業(yè)量?jī)r(jià)齊升邏輯受到挑戰(zhàn)，高基數(shù)+需求邊際放緩+庫(kù)存消化，業(yè)績(jī)預(yù)期與估值仍需下修；</p><p>　　以史為鑒，預(yù)計(jì)順勢(shì)而為和提升自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司表現(xiàn)將相對(duì)較好；</p><p>　　抱團(tuán)取暖后

2、遺癥，仍需等待微觀結(jié)構(gòu)改善。</p><p>　　大眾品：必需消費(fèi)，相對(duì)更優(yōu)</p><p>　　調(diào)味品：在高景氣中找確定性，優(yōu)選行業(yè)龍頭——海天味業(yè)、中炬高新、涪陵榨菜；</p><p>　　乳制品：原奶上漲、競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩，龍頭將受益——伊利股份</p><p>　　肉制品：非洲豬瘟低迷預(yù)期出清+主動(dòng)調(diào)整，龍頭有望華麗轉(zhuǎn)身——雙匯發(fā)展；&l

3、t;/p><p>　　啤酒：短期看盈利彈性，長(zhǎng)期看格局改善，優(yōu)選龍頭——華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、重慶啤酒</p><p>　　小食品：尋找真成長(zhǎng)，首選大健康</p><p>　　大健康（湯臣倍健、H&H國(guó)際控股、白云山）、烘焙產(chǎn)業(yè)鏈（桃李面包、安琪酵母）</p><p>　　投資建議：回歸理性，浪里淘金</p><p>

4、;　　? 大眾品：湯臣倍健、白云山、中炬高新、伊利股份、安琪酵母、絕味食品，受益標(biāo)的：海天味業(yè)、雙匯發(fā)展、桃李面包</p><p>　　酒類(lèi)：貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒，受益標(biāo)的：重慶啤酒、華潤(rùn)啤酒、洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新2019年度策略報(bào)告請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2</

5、p><p>　　目錄 / CONTENTS</p><p>　　白酒：預(yù)期下修，漸趨理性</p><p>　　大眾品：必需消費(fèi)，相對(duì)更優(yōu)</p><p>　　小食品：尋找真成長(zhǎng)，首選大健康</p><p><b>　　投資建議</b></p><p>　　快速增長(zhǎng)，2019年有

6、基數(shù)壓力</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　白酒：基本面仍良好，增速邊際放緩</p><p>　　20152016201718Q1-3</p><p><b>　　40</b></p><p>　　增速放緩而非斷崖式下滑，但行業(yè)量?jī)r(jià)齊升邏輯

7、受到挑戰(zhàn)35</p><p>　　本輪白酒復(fù)蘇宏觀動(dòng)因在于房地產(chǎn)等投資加速帶動(dòng)實(shí)際需求，中觀動(dòng)因在于25</p><p>　　前期渠道庫(kù)存出清后的補(bǔ)庫(kù)存，微觀動(dòng)因在于茅臺(tái)基酒緊缺預(yù)期引致的價(jià)格20</p><p>　　與投資需求反身性上揚(yáng)，行業(yè)價(jià)格帶被打開(kāi)，并給予量?jī)r(jià)空間。10</p><p>　　歷史上每輪大調(diào)整多源于政策性因素（如

8、耗糧爭(zhēng)議、消費(fèi)稅、八項(xiàng)規(guī)定等），5</p><p>　　而現(xiàn)階段行業(yè)沖擊主要來(lái)自宏觀層面（即經(jīng)濟(jì)下行影響實(shí)際需求），屬周期0</p><p>　　高端次高端中低端</p><p>　　性因素，與2012年“三公消費(fèi)”限制下需求斷崖式下滑有著本質(zhì)區(qū)別。</p><p>　　渠道調(diào)研當(dāng)前茅五一批價(jià)處于平穩(wěn)，其他名酒庫(kù)存在2月左右可控范圍，

9、白酒整體基本面仍良好。但實(shí)際需求增速的邊際減弱使得價(jià)格與投資需求呈現(xiàn)壓力，茅臺(tái)繼續(xù)提價(jià)可能性下降，行業(yè)量?jī)r(jià)齊升邏輯受到挑戰(zhàn)。</p><p>　　預(yù)計(jì)2019年白酒增速整體放緩，凈利增速區(qū)間10%-15%</p><p>　　三大原因：1）需求放緩：與2008年短暫調(diào)整不同（其時(shí)有4萬(wàn)億投資）， 預(yù)計(jì)本輪固定資產(chǎn)投資對(duì)白酒實(shí)際需求的拉動(dòng)貢獻(xiàn)偏弱（房地產(chǎn)調(diào)整等）， 需求放緩將延續(xù)一段時(shí)間；2

10、）庫(kù)存消化：雙節(jié)后部分終端庫(kù)存壓力增大， 庫(kù)存消化將放緩廠商收入節(jié)奏；3）高基數(shù)：自2015年行業(yè)復(fù)蘇，龍頭企業(yè)在量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)下收入與凈利均快速增長(zhǎng)，且呈現(xiàn)加速，至18Q1-3高端、次高端、中低端收入均速達(dá)28%、35%、17%，凈利均速達(dá)33%、49%、43%，預(yù)計(jì)2019年存較大基數(shù)壓力。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新2019年度策

11、略報(bào)告</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，，單位：%</p><p>　　2015年白酒企業(yè)凈利彈性加大，2019年有基數(shù)壓力</p><p>　　20152016201718Q1-3</p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b&g

12、t;</p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b&g

13、t;</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　高端次高端中低端</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，，單位：%</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明4</p><p><b

14、>　　01</b></p><p>　　白酒：20122004/2008又不同</p><p>　　白酒行業(yè)景氣與固定資產(chǎn)投資增速高度正相關(guān)、滯后1-2年，政策是下行調(diào)整的最直接因素</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　向上景氣主要驅(qū)動(dòng)力在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其是固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)（2008年4萬(wàn)億

15、投資最為明顯）；向下景氣源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩（如1997/2004/2008），但更為直接的原因在于政策收緊，產(chǎn)量曲線下行斜率更為陡峭。</p><p>　　2018下半年起的增速放緩更多在于經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期、白酒需求削弱，與2004非典后調(diào)整及房地產(chǎn)調(diào)控、2008年次貸危機(jī)引致的消費(fèi)放緩類(lèi)似，不同的是00年代固定資產(chǎn)投資加速態(tài)勢(shì)不改，次年即帶動(dòng)白酒景氣重新上揚(yáng)，而本輪調(diào)整后預(yù)計(jì)投資貢獻(xiàn)減弱（房地產(chǎn)降溫），預(yù)計(jì)調(diào)整時(shí)間更

16、長(zhǎng)一些。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新2019年度策略報(bào)告請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明5</p><p>　　糧液、汾酒、老窖相對(duì)收益較好</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　以史為鑒，尋找表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)秀的標(biāo)的</p&

17、gt;<p>　　120（40,37）</p><p>　　1茅臺(tái)、水井坊、老窖、順鑫在2004/2008擾動(dòng)中取得較好相對(duì)收益</p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b><

18、;/p><p><b>　　40</b></p><p><b>　?。?37,19）</b></p><p><b>　　（18,-4）</b></p><p><b>　?。?02,51）</b></p><p><b>

19、　?。?,-126)</b></p><p>　　（109,- 916）</p><p>　?。?500,102）</p><p><b>　?。?15,33）</b></p><p><b>　?。?22,103)</b></p><p>　　絕對(duì)收益：2004

20、年除茅臺(tái)、五糧液、水井坊取得絕對(duì)正收益外，其余均為負(fù)收益；2008年經(jīng)濟(jì)較大波動(dòng)時(shí)，泥沙俱下，所有標(biāo)的均為絕對(duì)負(fù)收益。</p><p>　　相對(duì)收益：在兩輪調(diào)整中均取得相對(duì)正收益的股票為貴州茅臺(tái)、水井坊、瀘</p><p>　　州老窖、順鑫農(nóng)業(yè)；均為相對(duì)負(fù)收益的為酒鬼酒、古井貢酒、舍得酒業(yè)；伊</p><p><b>　　20</b></

21、p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　?。?5,-1)</b></p><p><b>　　（3,-29)<

22、/b></p><p><b>　?。?4,10）</b></p><p>　　力特與大盤(pán)持平；汾酒、五糧液在2004年跑贏大盤(pán)，但2008年表現(xiàn)較差； 老白干與金種子酒在2004年跑輸大盤(pán)，2008年表現(xiàn)較好。</p><p>　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)：年度漲跌幅除與當(dāng)年業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著相關(guān)外，亦與來(lái)年業(yè)績(jī)展望有</p><p>

23、;　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，，單位：%。括號(hào)為04/05年凈利增速。</p><p>　　2008年順鑫、茅臺(tái)、水井、老窖、金種子相對(duì)收益較好</p><p>　　30（46,-24）</p><p>　　關(guān)。在2004-2005、2008-2009四個(gè)年度中，收入與凈利始終保持正增長(zhǎng)的僅有貴州茅臺(tái)一家，收入保持正增長(zhǎng)的還有瀘州老窖、順鑫農(nóng)業(yè)、老白干酒；凈利保持正增長(zhǎng)

24、的還有水井坊、舍得酒業(yè)。</p><p>　　25（35,14）</p><p><b>　　（55,1）</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　?。?4,34）</b></p><p>　　15（-12,228

25、）</p><p>　　10（79,15）</p><p><b>　?。?4,-14)</b></p><p>　　(-24,46)（-34,42）</p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p>

26、<p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-15</b></p><p>　?。?,30）(2,314)</p><p><b>　　（24,90）</b></p>

27、<p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，。單位：%。括號(hào)為08/09年凈利增速。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新2019年度策略報(bào)告請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明6</p><p>　　糧液、汾酒、老窖相對(duì)收益較好</p><p><b>　　01 </b></p>

28、;<p>　　以史為鑒，尋找表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)秀的標(biāo)的</p><p>　　以史為鑒，觀龍頭之共性</p><p>　　順勢(shì)而為：1）縱觀2004年取得相對(duì)收益茅臺(tái)、水井、五糧液、汾酒、老窖，共性之一在于均為高端定位突出， 而恰逢2001年白酒從量稅征收，使得行業(yè)產(chǎn)品升級(jí)成為趨勢(shì)。其中茅臺(tái)、五糧液的高端定位已為全國(guó)所知曉， 茅臺(tái)上市后堅(jiān)持品質(zhì)為王、專(zhuān)賣(mài)店建設(shè)與意見(jiàn)領(lǐng)袖營(yíng)銷(xiāo)，高端定位繼

29、續(xù)深化，而五糧液大商模式亦使其規(guī)模迅</p><p>　　速擴(kuò)大；90年代末瀘州老窖、全興酒業(yè)相繼推出高端單品1573、水井坊，成功實(shí)現(xiàn)高端轉(zhuǎn)型，競(jìng)爭(zhēng)力大幅提升； 而汾酒憑借以往的清香老大定位疊加青花汾酒的高品質(zhì)力，在高端中占有重要一席。2）2008年順鑫農(nóng)業(yè)（牛</p><p>　　欄山）表現(xiàn)相對(duì)較好，一則在于經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期下對(duì)需求結(jié)構(gòu)下移的擔(dān)憂(yōu)，二則在于4萬(wàn)元投資下更利好地產(chǎn)酒， 金種子

30、、老白干酒等在當(dāng)?shù)丶铀贁U(kuò)張的酒企同樣亦跑出相對(duì)較好收益。</p><p>　　競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的變化：2008年貴州茅臺(tái)、五糧液表現(xiàn)分化，重要原因之一在于茅臺(tái)于四季度收入超越五糧液成為第一；而水井坊省代模式推進(jìn)、老窖2006年經(jīng)銷(xiāo)商入股，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)延續(xù)；尚未上市的洋河在藍(lán)色經(jīng)典大單品及深度分銷(xiāo)模式下亦在業(yè)績(jī)端取得良好表現(xiàn)。</p><p>　　在各價(jià)格帶找競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)的酒企</p>&

31、lt;p>　　本輪調(diào)整未改消費(fèi)升級(jí)、品牌化、渠道精細(xì)化趨勢(shì)，而競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)在酒企能在自身所在價(jià)格帶做出正確的戰(zhàn)略。因此，我們認(rèn)為本輪能有較好表現(xiàn)的酒企為：高端的貴州茅臺(tái)（穩(wěn)價(jià)穩(wěn)增長(zhǎng)）、瀘州老窖（搶量而非挺價(jià)），次高端的山西汾酒（堅(jiān)定青花全國(guó)化 ）、洋河（渠道調(diào)整及夢(mèng)之藍(lán)推進(jìn)）、今世緣（主攻婚慶市場(chǎng)）， 中端的古井貢酒（緊抓省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)），低端的順鑫農(nóng)業(yè)（低端酒的品牌化集中）。</p><p>　　誠(chéng)信 &

32、#183; 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新2019年度策略報(bào)告請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明7</p><p>　　0%以下，估值將繼續(xù)下移</p><p><b>　　01 </b></p><p><b>　　白酒：</b></p><p>　　PE均值(左)凈利y

33、oy(右)</p><p>　　經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期及政治因素考慮下，茅臺(tái)提價(jià)預(yù)期逐漸弱化，行業(yè)量?jī)r(jià)齊升邏輯終結(jié)，市場(chǎng)對(duì)2019年白酒龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期回歸至10%或20%級(jí)別的平穩(wěn)增長(zhǎng)區(qū)間（品質(zhì)消費(fèi)趨勢(shì)未改，名酒擴(kuò)容邏輯延續(xù)）。</p><p>　　貴州茅臺(tái)依然是行業(yè)內(nèi)其他酒企估值的主要參考。參考其歷史估值情況，預(yù)計(jì)2019年估值將回歸至15倍以下水平、與2015-16年弱復(fù)蘇階段相當(dāng)，其余龍頭估

34、值亦將隨之回歸。</p><p>　　按12/9Wind一致預(yù)期，茅臺(tái)2019凈利增速、現(xiàn)價(jià)PE為（17%/18X），五</p><p>　　糧液（23%/13X）、老窖（25%/14X），我們認(rèn)為增速預(yù)期仍將下修，估</p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b>

35、;</p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b>

36、;</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017</p><p><b>　　90%</b></p><p>

37、;<b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><

38、;p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　值仍有壓力。</b></p&g

39、t;<p>　　預(yù)計(jì)2019年白酒增速放緩，對(duì)應(yīng)估值中樞將下移</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，。2018年凈利yoy為wind一致預(yù)測(cè)。</p><p>　　五糧液-PE(左)PE均值(左)凈利yoy(右)</p><p><b>　　80100%</b></p><p><b>

40、　　7070</b></p><p>　　老窖-PE(左)PE均值(左)凈利yoy(右)</p><p>　　100% 80</p><p><b>　　80%70</b></p><p>　　汾酒-PE(左)PE均值(左)凈利yoy(右)</p><p><b

41、>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p>　　6060% 60</p><p><b>　　5050</b></p><p><b>

42、　　40%</b></p><p><b>　　4040</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　200% 20</b></p><p&g

43、t;<b>　　60%60</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%50</b></p><p><b>　　0%40</b></p><p><b>　　-20%30</b>&l

44、t;/p><p><b>　　-40%20</b></p><p><b>　　-60%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%&l

45、t;/b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p>　　10-20% 10</p><p><b>　　-80%10<

46、/b></p><p><b>　　-60%</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017</p><p><b>　　-40%</b></p>

47、<p><b>　　0</b></p><p>　　2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017</p><p><b>　　-100%</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2001 2003

48、 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017</p><p><b>　　-80%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，。2018年凈利yoy為wind一致預(yù)測(cè)。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新2019年度策略報(bào)告</p>

49、;<p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明8</p><p>　　酒占比環(huán)比略降，但仍在高位</p><p><b>　　01 </b></p><p><b>　　白酒：抱</b></p><p>　　食品飲料大眾品白酒</p><p>　　基本重倉(cāng)白酒占比仍接近

50、歷史高位，仍需靜待微觀結(jié)構(gòu)改善</p><p>　　18Q3基金重倉(cāng)白酒比4.9%、環(huán)比降0.3pct，仍處2016白酒風(fēng)起以來(lái)高位</p><p>　　（18Q2的5.2%），接近上輪白酒牛市持倉(cāng)最高點(diǎn)（12Q3的6.6%）。</p><p>　　18Q3主要白酒公司持倉(cāng)占比基本都超越歷史均值：貴州茅臺(tái)（2.2% VS1.32%）、五糧液（0.76%VS0.51%

51、）、瀘州老窖（0.5% VS0.34%）、洋河股份（0.49% VS0.18%）、順鑫農(nóng)業(yè)（0.26% VS0.02%）、口子窖（0.22% VS0.07%）、古井貢酒（0.18% VS0.03%）、山西汾酒（0.12% VS0.07%）、其中古井貢酒、順鑫農(nóng)業(yè)持倉(cāng)已達(dá)歷史最高，茅臺(tái)、五糧液、老窖、洋河離最高值差距0.5-0.7pct。</p><p><b>　　10%</b></p

52、><p><b>　　9%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　7%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　5%</b></p

53、><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　3%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　1%</b></p><p><b>　　0%</b></p

54、><p><b>　　-1%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　港股通持有白酒市值占比持續(xù)提高</p><p>　　Q4以來(lái)板塊調(diào)整較大，預(yù)計(jì)重倉(cāng)比環(huán)比有所下降；但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，業(yè)績(jī) 貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖</p><p>　　確定性較強(qiáng)的白酒仍是資金抱

55、團(tuán)取暖的最佳港灣，微觀結(jié)構(gòu)仍待改善。</p><p>　　港股通資金的進(jìn)出亦是影響板塊股價(jià)的重要邊際力量</p><p>　　2017年3月港股通開(kāi)通，加之白酒正遇繁榮周期，境外資金對(duì)白酒板塊持續(xù)青睞，成為助推名酒股價(jià)創(chuàng)新高的重要增量資金。至12/9港股通持有量占茅臺(tái)、五糧液、老窖市值占比已達(dá)7.98%、8.94%、3.14%，創(chuàng)開(kāi)通以來(lái)新高。而一旦悲觀預(yù)期繼續(xù)下修，港股資金的流出亦將對(duì)白

56、酒股價(jià)構(gòu)成重大壓力（如2018 年初白酒價(jià)格聽(tīng)證會(huì)后港股資金流出明顯）。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新2019年度策略報(bào)告</p><p><b>　　10.00%</b></p><p><b>　　9.00%</b></p>&

57、lt;p><b>　　8.00%</b></p><p><b>　　7.00%</b></p><p><b>　　6.00%</b></p><p><b>　　5.00%</b></p><p><b>　　4.00%</b&g

58、t;</p><p><b>　　3.00%</b></p><p><b>　　2.00%</b></p><p><b>　　1.00%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wi

59、nd，</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明9</p><p><b>　　貴州茅</b></p><p>　　18Q4加大非標(biāo)投放，穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)明顯</p><p>　　12月初茅臺(tái)營(yíng)銷(xiāo)公司下發(fā)通知，公司按合同量大小對(duì)專(zhuān)賣(mài)店和特約經(jīng)銷(xiāo)商一次性限量投放生肖酒（53度狗茅）和精品酒，且不占用年度合同計(jì)劃，最高配售標(biāo)準(zhǔn)為5

60、0噸以上經(jīng)銷(xiāo)商分別可配130件及250件，總體配售量預(yù)計(jì)在1000 噸以上。而參考2012-15年，加大非標(biāo)投放為茅臺(tái)保持收入持續(xù)增長(zhǎng)的重要手段，此次配售有望在普飛缺量背景下，緩解四季度壓力，助力全年業(yè)績(jī)穩(wěn)定前行。按全年2.8萬(wàn)噸茅臺(tái)酒計(jì)劃及考慮本次非標(biāo)計(jì)劃外投放，預(yù)計(jì)Q4銷(xiāo)量同比</p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70

61、%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>

62、;　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　績(jī)?cè)鏊佥^2017年明顯回落</p><p>　　收入yoy歸母凈利yoy</p><p>　　略增，收入彈性更多源于結(jié)構(gòu)調(diào)整及提價(jià)。&

63、lt;/p><p>　　2019年提價(jià)預(yù)期弱化，收入增速回歸至10-15%平穩(wěn)區(qū)間</p><p>　　2018年茅臺(tái)一批價(jià)總體平穩(wěn)（1650-1750），部分區(qū)域1499紅線嚴(yán)格執(zhí)行，</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　2015年茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量下滑明顯，對(duì)應(yīng)2019年成品酒</p><p>　

64、　茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量（噸）基酒產(chǎn)量yoy</p><p>　　目前渠道價(jià)差雖可給予繼續(xù)提價(jià)空間，但茅臺(tái)酒價(jià)格更多需考慮維穩(wěn)因素，經(jīng)濟(jì)下行背景下提價(jià)預(yù)期已弱化，2019年增長(zhǎng)需依靠銷(xiāo)量及結(jié)構(gòu)升級(jí)。2019雖為基酒最為緊缺的一年（2015基酒產(chǎn)量降17%），但考慮前期可能的產(chǎn)量節(jié)余及11/28股東會(huì)提及的“能快則快”方向，銷(xiāo)量仍有望持平甚至略增。</p><p><b>　　投資建議&

65、lt;/b></p><p>　　預(yù)計(jì)2018-20EPS為27.45、30.84、35.82元，目標(biāo)價(jià)648元，維持增持。</p><p><b>　　45000</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b>　　35000</b>&l

66、t;/p><p><b>　　30000</b></p><p><b>　　25000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　15000</b></p><p><b>　　10

67、000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　08 09 10 11 12 13 14 15 16 17</p><p><b>　　30%</b></p><p>

68、<b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p

69、><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　-20%</b></p>

70、<p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新2019年度策略報(bào)告</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明10</p><p><b>　　瀘州老</b></p><p>　　11573繼續(xù)護(hù)航增長(zhǎng)，布局空白市

71、場(chǎng)打開(kāi)放量空間</p><p>　　渠道調(diào)研18Q1-3 1573增30%-40%，為公司收入奠下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?？焖僭鲩L(zhǎng)一方面主因貨折減少，另一方面在于空白市場(chǎng)的開(kāi)拓。Q4批價(jià)維持在740元穩(wěn)定水平，渠道動(dòng)銷(xiāo)良好，預(yù)計(jì)全年增30%以上。</p><p>　　對(duì)比茅五，公司在較為發(fā)達(dá)的華東、華南地區(qū)基礎(chǔ)薄弱，2018年提出“東進(jìn)南下”戰(zhàn)略，通過(guò)品牌營(yíng)銷(xiāo)與市場(chǎng)投放（如經(jīng)銷(xiāo)商與消費(fèi)者國(guó)窖薈），提升品

72、牌力與渠道力，目前華東在2018重點(diǎn)攻克上已有所表現(xiàn)，華南亦正布局。</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></

73、p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b>

74、</p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　端產(chǎn)品占比逐年提高</b></p><p>　　高檔酒中檔酒低檔酒其他</p><p>　　2014201520162017

75、2018H1</p><p>　　公司管理層已提出2019年將繼續(xù)加大空白區(qū)域招商力度，并下沉至縣級(jí)市場(chǎng)， 根據(jù)區(qū)域情況采用完全授權(quán)經(jīng)銷(xiāo)商、1+1輔助、完全直營(yíng)空白市場(chǎng)的模式。我們認(rèn)為，公司自2015年起已探索出一套成熟的渠道運(yùn)營(yíng)機(jī)制，有望在全國(guó)范</p><p>　　圍內(nèi)快速有效復(fù)制，打開(kāi)全國(guó)化放量空間。</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p>

76、;<p>　　公司在華東、華南區(qū)域基礎(chǔ)較為薄弱</p><p>　　西南華中華北其他</p><p>　　特曲站穩(wěn)200元價(jià)位帶，劍指百億級(jí)別大單品</p><p>　　2018年公司在特曲已站穩(wěn)200元價(jià)格的基礎(chǔ)上加大費(fèi)用投放，力度與1573相當(dāng)，至18Q1-3特曲猛增40%-50%。12/4公司發(fā)布通知，上調(diào)河南片區(qū)老字號(hào)特曲結(jié)算價(jià)，開(kāi)啟新一

77、輪調(diào)價(jià)戰(zhàn)略。我們認(rèn)為全國(guó)范圍內(nèi)200元市場(chǎng)相對(duì)空白，特曲憑借強(qiáng)大的品牌力與成熟的渠道推廣模式，有望快速實(shí)現(xiàn)全國(guó)化。</p><p><b>　　投資建議</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b

78、>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p>

79、<b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　2014201520162017</p><p>

80、;　　? 預(yù)計(jì)2018-20EPS2.39、3.04、3.84元，目標(biāo)價(jià)50元，維持增持。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新2019年度策略報(bào)告</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明11</p><p><b>　

81、　山西汾</b></p><p>　　2019為三年任務(wù)最終考核期，汾酒速度仍將保持</p><p>　　公司將2018年定調(diào)為“實(shí)現(xiàn)各類(lèi)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)歷史性突破的關(guān)鍵一年”，按照三年任務(wù)兩年完成的進(jìn)度目標(biāo)，2018年公司營(yíng)收增速目標(biāo)需40%以上，考慮集團(tuán)其他酒類(lèi)的整合、實(shí)現(xiàn)百億。按前三季業(yè)績(jī)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)任務(wù)完成難度不大。</p><p>　　2018年基數(shù)雖高

82、、預(yù)計(jì)增速有所放緩，但公司仍將全力奔跑，原因在于：1）</p><p>　　2019年為三年責(zé)任狀考核的最后一年，“白酒排名前七”的考核壓力不?。?）</p><p>　　2019年為可獲得超額任務(wù)現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)的最后一年，激勵(lì)充分；3）汾酒是唯一入</p><p><b>　　公司主要的省外市場(chǎng)</b></p><p>　　

83、山西京津冀河南山東陜蒙其他</p><p><b>　　11%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　9%</b></p><p><

84、b>　　60%</b></p><p><b>　　11%</b></p><p>　　選國(guó)改“雙百行動(dòng)”的酒企，混改是全年基調(diào)，有望釋放管理活力。</p><p>　　青花放量延續(xù)，為收入增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，。內(nèi)環(huán)、外環(huán)分別為2017/18年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)</p>

85、;<p>　　預(yù)計(jì)青花收入占比將持續(xù)提高</p><p>　　18Q1-3青花實(shí)現(xiàn)70%增長(zhǎng)，主要源于全控價(jià)模式下渠道體系的理順及省外市場(chǎng)尤其是環(huán)山西市場(chǎng)的放量鋪貨；而青花在產(chǎn)品力與品牌力上均具有全國(guó)化潛力，預(yù)計(jì)2019年將繼續(xù)推進(jìn)新招商與空白市場(chǎng)開(kāi)拓。</p><p>　　青花瓷巴拿馬老白汾玻汾其他</p><p><b>　　5%

86、</b></p><p><b>　　5%25%</b></p><p><b>　　21%</b></p><p>　　老白汾系列80%在省內(nèi)銷(xiāo)售，而經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下預(yù)計(jì)煤炭經(jīng)濟(jì)亦將受到影響， 省內(nèi)白酒需求放緩；但2017-18年公司已對(duì)省內(nèi)渠道進(jìn)行梳理精耕，省內(nèi)品牌力、渠道力提升將有望對(duì)沖部分影響。<

87、/p><p>　　玻汾在全國(guó)具有較堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)隨著全國(guó)化推進(jìn)仍將保持快速增長(zhǎng)。</p><p><b>　　投資建議</b></p><p>　　預(yù)計(jì)2018-20EPS1.84、2.69、3.49元，目標(biāo)價(jià)46元，維持增持。</p><p><b>　　24%</b></p><

88、p><b>　　27%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　18%</b></p><p><b>　　27%</b></p><p><b>　　28%</b></p>

89、<p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，.內(nèi)環(huán)、外環(huán)分別為2017/18年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新2019年度策略報(bào)告請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明12</p><p><b>　　古井貢</b></p><p>　　Q4主要改善渠道庫(kù)存，以更好為來(lái)年打基

90、礎(chǔ)</p><p>　　Q3收入增速放緩主因Q2加速發(fā)力而渠道需要消化，渠道調(diào)研主力產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)依然良好，預(yù)計(jì)古8全年翻番、古5增30%以上，獻(xiàn)禮增10%以上。Q4起股份公司對(duì)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)百億目標(biāo)有所弱化，并主動(dòng)控貨、對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)行配額制，以更好去庫(kù)存、穩(wěn)價(jià)格、抓動(dòng)銷(xiāo)，目前渠道庫(kù)存水平較前期改善明顯?？紤]17Q4收入基數(shù)較低，Q4雖發(fā)貨放緩，但預(yù)計(jì)全年收入增速在25%以上。</p><p>　　安徽

91、省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)延續(xù)，打造200元以上優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品</p><p><b>　　140%</b></p><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><

92、p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　井貢加速發(fā)力</b></p>

93、;<p>　　收入yoy凈利yoy</p><p>　　16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3</p><p>　　目前省內(nèi)主力價(jià)格帶為80-120元，競(jìng)爭(zhēng)集中于古井5年VS口子6年、古井獻(xiàn)禮</p><p>　　VS口子5年VS迎駕金星，其中80元價(jià)格帶消費(fèi)者正向120元升級(jí)，1

94、20元正向</p><p>　　200元升級(jí)。2017年起公司率先重點(diǎn)打造古井8年產(chǎn)品，迅速站位200元空白價(jià)位帶，并推出古16占位300元價(jià)格帶。</p><p>　　深度分銷(xiāo)模式及三通工程推進(jìn)下，公司較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具有更強(qiáng)的渠道滲透力與終端直控能力，疊加年份原漿多年的品牌力基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)公司將成為省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的最大受益者，份額有望持續(xù)擴(kuò)張。</p><p><b&

95、gt;　　投資建議</b></p><p>　　預(yù)計(jì)2018-20EPS3.27、3.93、4.61元，目標(biāo)價(jià)78元，維持增持。</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　獻(xiàn)禮版與古5仍為主力產(chǎn)品，古8占比正在提高</p><p>　　獻(xiàn)禮版5年8年年份原漿其他其他古井系列</p><

96、;p><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p>

97、;<p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b><

98、/p><p><b>　　0%</b></p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新2019年度策略報(bào)告</p><p><b>　　20162017</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，渠道調(diào)研，</p><

99、;p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明13</p><p>　　目錄 / CONTENTS</p><p>　　白酒：預(yù)期下修，漸趨理性</p><p>　　大眾品：必需消費(fèi)，相對(duì)更優(yōu)</p><p>　　小食品：尋找真成長(zhǎng)，首選大健康</p><p><b>　　投資建議</b></p>

100、;<p><b>　　02 </b></p><p>　　性、受周期因素影響更弱</p><p>　　必需消費(fèi)呈現(xiàn)抗周期屬性，相對(duì)收益更優(yōu) 調(diào)味品乳品</p><p>　　必需消費(fèi)需求相對(duì)剛性、抗周期屬性更強(qiáng)</p><p>　　通過(guò)分析白酒、調(diào)味品等食品飲料板塊增速可以得出結(jié)論，2012-20

101、17期間白酒板塊收入增速與GDP增速相關(guān)性較強(qiáng)，呈較強(qiáng)周期性。而調(diào)味品、乳制品等板塊收入增速則與GDP增速之間無(wú)顯著相關(guān)性。近期不確定性因素影響下宏觀經(jīng)濟(jì)壓力仍存，必需消費(fèi)板塊需求相對(duì)剛性，受周期因素影響更弱，下行周期中更易跑出優(yōu)異表現(xiàn)。</p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p>

102、<p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p>　　肉制品GDP8%</p><p><b>　　8%</b></p><p&g

103、t;<b>　　7%</b></p><p><b>　　7%</b></p><p>　　201220132014201520162017</p><p><b>　　6%</b></p><p>　　白酒板塊式微、溢出資金有望助力必需消費(fèi)良好表現(xiàn)</p>

104、;<p>　　回顧上一輪白酒熊市期間（2013-14），乳制品、調(diào)味品等必需消費(fèi)板塊股價(jià)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，注：GDP增速在右軸表示</p><p>　　2013-14白酒板塊景氣度下降階段必需消費(fèi)表現(xiàn)優(yōu)異</p><p>　　表現(xiàn)優(yōu)異，與白酒板塊表現(xiàn)呈較強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系，我們認(rèn)為主因白酒板塊市值較 白酒肉制品乳制品調(diào)味品&

105、lt;/p><p>　　大，板塊景氣度下滑后，資金流出白酒進(jìn)入其他消費(fèi)子版塊。若未來(lái)白酒板塊</p><p>　　式微，不排除復(fù)制2013-14歷史行情，調(diào)味品等必需消費(fèi)板塊有望迎來(lái)優(yōu)異表</p><p><b>　　現(xiàn)。</b></p><p>　　必需消費(fèi)標(biāo)的微觀結(jié)構(gòu)更良好，預(yù)期未來(lái)更具相對(duì)收益</p>&

106、lt;p>　　2018Q3白酒板塊基金重倉(cāng)比例分別達(dá)4.9%，顯著高于歷史均值2.5%，而大眾品板塊重倉(cāng)比例2.2%，與歷史均值1.4%相比差別不大?？梢耘袛喟拙瓢鍓K目前機(jī)構(gòu)持股比例較集中，而必需消費(fèi)標(biāo)的微觀結(jié)構(gòu)更良好，股價(jià)上行仍具備較強(qiáng)動(dòng)力。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新2019年度策略報(bào)告</p><p&g

107、t;<b>　　6020</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　3010</b></p>&

108、lt;p><b>　　20</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-0

109、4 14-07 14-10</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　注：本圖數(shù)據(jù)為板塊總股份加權(quán)平均收盤(pán)價(jià)，調(diào)味品在右軸表示</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明15</p><p>　　穩(wěn)健增長(zhǎng)，景氣度較高</p><p><b>　　02 </b></p>

110、<p>　　調(diào)味品：在高景氣中找確定性，優(yōu)選行業(yè)龍頭</p><p>　　銷(xiāo)售收入(億元)銷(xiāo)售收入-同比</p><p>　　調(diào)味品行業(yè)仍舊保持高景氣度，餐飲高增速等因素推動(dòng)下高景氣度有望持續(xù)</p><p>　　統(tǒng)計(jì)局、行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2017年調(diào)味品行業(yè)收入3322億元，同比8.1%， 其中百?gòu)?qiáng)企業(yè)收入820億元，同比9.5%，顯示當(dāng)前行業(yè)景氣

111、度仍較高。調(diào)味品行業(yè)下游渠道中，餐飲行業(yè)占比60%左右。社零數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前雖餐飲行業(yè)增速有所下降，但仍略高于食品飲料品類(lèi)零售增速，未來(lái)餐飲行業(yè)有望延續(xù)高增速，疊加居民消費(fèi)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，調(diào)味品行業(yè)高景氣度有望持續(xù)。</p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,500</b></p><p>

112、;<b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,500</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,500</b></p><p><b>　　1,000</b></

113、p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017</p><p><b>　　30%</b></p><p><b>

114、　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b

115、>　　0%</b></p><p>　　市場(chǎng)集中度提升、新品類(lèi)加速增長(zhǎng)、龍頭提價(jià)將成為調(diào)味品行業(yè)未來(lái)三大趨勢(shì)</p><p>　　參照日本醬油行業(yè)，行業(yè)成熟度提升過(guò)程中大量中小企業(yè)退出行業(yè)，預(yù)計(jì)未來(lái)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　行業(yè)成熟度提升下，日本醬油小企業(yè)逐漸退出行業(yè)</p>

116、<p>　　日本醬油企業(yè)數(shù)量同比</p><p>　　中國(guó)有望復(fù)制日本路徑，龍頭市占率有望提升。而龍頭擴(kuò)張過(guò)程中品牌、渠道優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先愈發(fā)明顯，為充分利用資源，龍頭紛紛推進(jìn)品類(lèi)延伸，借助現(xiàn)有資源推進(jìn)新品，協(xié)同效應(yīng)明顯。伴隨龍頭地位穩(wěn)固，逐漸享有定價(jià)權(quán)，逐步提價(jià)向下游轉(zhuǎn)嫁成本壓力將成為常態(tài)。</p><p>　　優(yōu)選先發(fā)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模效應(yīng)明顯的龍頭企業(yè)</p><

117、p>　　當(dāng)前行業(yè)逐步進(jìn)入成熟期，中小企業(yè)彎道超車(chē)難度加大，而借助先發(fā)優(yōu)勢(shì)、規(guī)</p><p><b>　　7,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000&

118、lt;/b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><

119、b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p>&

120、lt;b>　　-10%</b></p><p><b>　　-15%</b></p><p>　　模效應(yīng)，龍頭企業(yè)產(chǎn)量有望逐步提升、且對(duì)上下游議價(jià)能力加強(qiáng)，業(yè)績(jī)彈性確定性更強(qiáng)。</p><p><b>　　0-20%</b></p><p>　　1955 1971 1983 19

121、95 2002 2006 2010 2014</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新2019年度策略報(bào)告請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明16</p><p><b>　　海天味</b></p><p>　　品類(lèi)多元化加速，

122、調(diào)味品帝國(guó)初成型</p><p>　　公司作為調(diào)味品行業(yè)絕對(duì)龍頭，擁有行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的品牌、最強(qiáng)大的渠道。為充分利用資源，公司加快品類(lèi)多元化，未來(lái)將在醋、調(diào)味品、蠔油等品類(lèi)加快布局。借助現(xiàn)有渠道和品牌有望快速完成市場(chǎng)占領(lǐng)，規(guī)模效應(yīng)明顯。</p><p>　　行業(yè)穩(wěn)健成長(zhǎng)疊加集中度提升，公司收入有望保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)</p><p>　　如前所述，預(yù)計(jì)調(diào)味品行業(yè)仍將保持穩(wěn)健增

123、長(zhǎng)，公司有望享受行業(yè)紅利。此 外，目前公司醬油子行業(yè)公司市占率僅為16%，參照日本龜甲萬(wàn)市占率超過(guò)30%，仍有較強(qiáng)提升空間。如前所述，日本行業(yè)成熟度提升過(guò)程伴隨小企業(yè)大量退出行業(yè)，市場(chǎng)集中度提升。預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)有望復(fù)制日本路徑，公司有望加</p><p>　　，醬油品類(lèi)占比持續(xù)下滑</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　行業(yè)集中度仍較低，公司市

124、占率有望繼續(xù)提升</p><p>　　速擠壓小企業(yè)市場(chǎng)份額，長(zhǎng)期增長(zhǎng)可期。</p><p>　　龍頭享有定價(jià)權(quán)，盈利能力有望保持高位運(yùn)行</p><p>　　行業(yè)格局清晰，公司作為行業(yè)龍頭市占率超過(guò)第二名2倍以上，行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額可能性不大，費(fèi)用率將保持較低水平?；仡櫄v史公司通常3-4年提價(jià)一次，通脹期具備像下游轉(zhuǎn)嫁成本壓力能力，疊加產(chǎn)量提升規(guī)模效應(yīng)

125、，公司未來(lái)盈利能力有望保持高位運(yùn)行。</p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　16%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><

126、;b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　海天味業(yè)欣和</b></p><p>　　李 錦 記 中炬高新加加食品其他</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，。圖為2016年數(shù)據(jù)。</p><p>

127、;　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新2019年度策略報(bào)告請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明17</p><p><b>　　中炬高</b></p><p>　　區(qū)域拓展疊加品類(lèi)多元化，收入有望加速增長(zhǎng)</p><p>　　公司作為醬油行業(yè)二號(hào)龍頭，收入70%集中于東南沿海，全國(guó)化仍處較低水平。當(dāng)前公司

128、加速區(qū)域拓展，預(yù)計(jì)未來(lái)將成為重要增長(zhǎng)動(dòng)力。同時(shí)公司推進(jìn)品類(lèi)多元化、切入醋、食用油等品類(lèi)，借助現(xiàn)有渠道資源推廣，收入增速顯著高于平均水平。受益區(qū)域拓展、品類(lèi)多元化，公司未來(lái)收入有望加速增長(zhǎng)。</p><p>　　公司盈利能力較龍頭更低，存較強(qiáng)改善空間</p><p>　　公司醬油定位中高端，噸價(jià)較龍頭高20%左右，然而毛利率仍較低，此外公司費(fèi)用率亦高于行業(yè)龍頭，部分原因在于公司產(chǎn)能相對(duì)落后、

129、效率低下。目前公司陽(yáng)西基地產(chǎn)能占比持續(xù)提升，原有中山基地亦通過(guò)技改提升效率，預(yù)計(jì)三年之內(nèi)公司凈利率有望穩(wěn)健上行至15%左右。</p><p>　　實(shí)際控制人變更完畢，期待激勵(lì)改善</p><p>　　日前公司召開(kāi)股東會(huì)重新選舉董事會(huì)，寶能系董事會(huì)中占據(jù)四席居多數(shù)，已成為公司實(shí)際控制人。國(guó)企改革之后公司有望針對(duì)管理層推出激勵(lì)制度，體制紅利有望加速顯現(xiàn)。</p><p>

130、;<b>　　投資建議</b></p><p>　　維持2018-20年EPS 預(yù)測(cè)0.76、0.93、1.11元，參考可比公司給予主業(yè)</p><p>　　2018PE35倍（對(duì)應(yīng)210億元估值）、房地產(chǎn)35億元估值，維持目標(biāo)價(jià)31元， 增持。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) ·

131、 創(chuàng)新2019年度策略報(bào)告</p><p><b>　　存較強(qiáng)提升空間</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　公司盈利能力較龍頭存較強(qiáng)提升空間</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明18</p><p

132、><b>　　涪陵榨</b></p><p>　　龍頭地位保證公司享有定價(jià)權(quán)，盈利能力有望保持高位運(yùn)行</p><p>　　公司目前作為榨菜行業(yè)唯一龍頭，預(yù)計(jì)市占率接近30%。近三年來(lái)公司三次提價(jià)，十年來(lái)公司產(chǎn)品噸價(jià)提升幅度不低于當(dāng)年CPI，凸顯龍頭地位下公司強(qiáng)定價(jià)權(quán)。2018年公司原材料采購(gòu)成本同比降10%，預(yù)計(jì)未來(lái)繼續(xù)下降空間不大，但強(qiáng)定價(jià)權(quán)下公司有能力向下

133、游轉(zhuǎn)嫁成本壓力，盈利能力有望保持高位運(yùn)行。</p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p>

134、<b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　，年均產(chǎn)品提價(jià)不低于CPI</p><p>　　榨菜噸價(jià)格（百元/噸）噸價(jià)格yoy</p><p><b>　　1

135、8%</b></p><p><b>　　16%</b></p><p><b>　　14%</b></p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b&g

136、t;　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b&g

137、t;　　-2%</b></p><p>　　2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017</p><p>　　布局大醬腌菜行業(yè)打開(kāi)增長(zhǎng)天花板，品類(lèi)延伸驅(qū)動(dòng)下長(zhǎng)期增長(zhǎng)可期</p><p>　　公司2015年并購(gòu)惠通泡菜，2017年整合完畢，現(xiàn)有渠道資源推動(dòng)下，目前公司泡菜品類(lèi)增速超過(guò)30%，高于整體水平。預(yù)計(jì)未來(lái)公司將加強(qiáng)泡菜行業(yè)布

138、局，并有望通過(guò)并購(gòu)等方式切入豆瓣醬行業(yè)?？紤]到醬腌菜行業(yè)空間巨大，公司加速布局將打開(kāi)增長(zhǎng)天花板，長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)可期。</p><p><b>　　投資建議</b></p><p>　　維持2018-20EPS預(yù)測(cè)0.84、1.06、1.31元，參考可比公司給予公司2019年30 倍PE，維持目標(biāo)價(jià)32元，增持。</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wi

139、nd，</p><p>　　公司品類(lèi)延伸加速，長(zhǎng)期增長(zhǎng)可期</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新2019年度策略報(bào)告</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明19</p><p><b>　　02

140、乳制品：</b></p><p>　　下行，原奶價(jià)格溫和上漲</p><p>　　1原奶供給收縮推動(dòng)價(jià)格上漲，龍頭受益明顯，市占率有望繼續(xù)提升</p><p>　　行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2017年我國(guó)奶類(lèi)總產(chǎn)量3655萬(wàn)噸，同比下降2%，達(dá)近五年來(lái)最低點(diǎn)，受此影響原奶價(jià)格呈溫和上漲態(tài)勢(shì)。而原奶價(jià)格上漲侵蝕下游業(yè)績(jī)，相比較龍頭，行業(yè)中小企業(yè)本身利潤(rùn)空間較小、

141、且難以向下游轉(zhuǎn)嫁成本， 受沖擊更為明顯。預(yù)計(jì)未來(lái)中小企業(yè)主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)概率大幅下降，且不排除部分企業(yè)退出行業(yè)，龍頭市占率有望繼續(xù)提升。</p><p>　　城市地區(qū)消費(fèi)升級(jí)、農(nóng)村地區(qū)加速滲透，需求有望長(zhǎng)期向上</p><p>　　當(dāng)前我國(guó)城市人均乳制品消費(fèi)量已較高，其中高線城市接近日本30kg/年水 平，但農(nóng)村地區(qū)仍有較大提升空間，實(shí)證研究顯示，農(nóng)村地區(qū)人均消費(fèi)量與可支配收入高度相關(guān)。目前

142、我國(guó)高線城市消費(fèi)升級(jí)明顯，金典、特侖蘇、安慕 希、甄選等高端產(chǎn)品增速均高于行業(yè)平均水平。而隨著人均可支配收入提升， 農(nóng)村地區(qū)乳制品消費(fèi)量亦有望加速增長(zhǎng)。雙因素疊加推動(dòng)，乳制品需求有望長(zhǎng)期向上。</p><p>　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇僅為短期態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)將回歸正常水平</p><p>　　2018年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，主因蒙牛盧總新上任之后追求市場(chǎng)份額、加強(qiáng)費(fèi)用投放導(dǎo)致。然而當(dāng)前CR2超過(guò)60%，

143、寡頭壟斷已經(jīng)形成，且蒙牛銷(xiāo)售費(fèi)用率達(dá)30%，壓力較大，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)將回歸正常水平，無(wú)需過(guò)分擔(dān)心。</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　低線城市人均消費(fèi)量與收入顯著正相關(guān)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新