天然氣行業(yè)2019年投資策略天然氣消費(fèi)量增速下行壓力大，價(jià)格下調(diào)是必然趨勢(shì)

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖表 1：2014-2016 年我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量變化（萬億）5</p><p>　　圖表 2：2015 年月度消費(fèi)量及增速變化圖5</p><p>　　圖表 3：2014-20

2、16 年天然氣表觀消費(fèi)量當(dāng)月值與同比增速6</p><p>　　圖表 4：我國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量（億方）6</p><p>　　圖表 5：我國(guó)天然氣消費(fèi)量結(jié)構(gòu)（億方）6</p><p>　　圖表 6：我國(guó)天然氣定價(jià)歷程7</p><p>　　圖表 7：“2+26”城市范圍8</p><p>　　圖表 8

3、：保定、廊坊首次執(zhí)行禁煤區(qū)范圍8</p><p>　　圖表 9：中央財(cái)政給予煤改氣試點(diǎn)城市每年補(bǔ)貼9</p><p>　　圖表 10：2016-2017 年我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量變化（萬億）9</p><p>　　圖表 11：天然氣表觀消費(fèi)量累計(jì)同比（%）9</p><p>　　圖表 12：港股燃?xì)恺堫^企業(yè)股價(jià)與恒生指數(shù)走勢(shì)

4、10</p><p>　　圖表 13：四大城市燃?xì)馄髽I(yè)售氣量增速11</p><p>　　圖表 14：四大城市燃?xì)馄髽I(yè)營(yíng)業(yè)收入增速11</p><p>　　圖表 15：四大城市燃?xì)鈿w母凈利潤(rùn)增速11</p><p>　　圖表 16：非接駁業(yè)務(wù)占比逐步提升11</p><p>　　圖表 17：燃?xì)夤久?/p>

5、利率略有下降12</p><p>　　圖表 18：四大燃?xì)馄髽I(yè)市盈率 PE（TTM）12</p><p>　　圖表 19：部分省市非居民門站價(jià)格歷史變化14</p><p>　　圖表 20：河北非居門站價(jià)格及冬季漲價(jià)情況14</p><p>　　圖表 21：中央及部分省份煤改氣政策14</p><p>

6、;　　圖表 22：天然氣總進(jìn)口量月度值及增速17</p><p>　　圖表 23：液化天然氣進(jìn)口月度值及增速17</p><p>　　圖表 24：管道天然氣進(jìn)口月度值及增速17</p><p>　　圖表 25：中國(guó)天然氣對(duì)外依存度17</p><p>　　圖表 26：國(guó)內(nèi)天然氣當(dāng)月產(chǎn)量及增速18</p>&l

7、t;p>　　圖表 27：國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量累計(jì)同比18</p><p>　　圖表 28：2018 年上半年我國(guó)已經(jīng)投運(yùn)的 LNG 接收站匯總19</p><p>　　圖表 29：2018 年下半年投產(chǎn)及 2019 年擬投運(yùn)的 LNG 接收站匯總19</p><p>　　圖表 30：進(jìn)口 LNG、PNG 價(jià)格與日本原油雞尾酒價(jià)格走勢(shì)對(duì)比21</

8、p><p>　　圖表 31：部分省會(huì)城市接駁費(fèi)政策梳理23</p><p>　　圖表 32：我國(guó)城市用氣人口24</p><p>　　圖表 33：我國(guó)城市燃?xì)庀M(fèi)量24</p><p>　　圖表 34：港股四大城市燃?xì)馄髽I(yè)接駁費(fèi)情況匯總25</p><p>　　圖表 35：A 股主要城市燃?xì)馄髽I(yè)接駁費(fèi)情況

9、匯總25</p><p>　　圖表 36：大盤與行業(yè)指數(shù)走勢(shì)27</p><p>　　2019 年天然氣消費(fèi)增速下行壓力大</p><p>　　闡述 2015-2018 年天然氣消費(fèi)增速背后原因</p><p>　　我們認(rèn)為 2019 年中國(guó)天然氣市場(chǎng)的消費(fèi)增速將面臨下行壓力，</p><p>　　在分析這一結(jié)論

10、之前，先來回顧 2015-2018 年消費(fèi)增速以及港股燃?xì)夤颈据喩蠞q的背后的原因。</p><p>　　量的拐點(diǎn)：2015 年經(jīng)濟(jì)下行壓力大，消費(fèi)增速逐月下滑</p><p>　　我國(guó)天然氣市場(chǎng)起步較晚，2004 年西氣東輸工程開始運(yùn)行后我國(guó)燃?xì)庀M(fèi)進(jìn)入快速發(fā)展期。2002 年我國(guó)天然氣消費(fèi)量不足 300 億立方米，經(jīng)過 11 年快速發(fā)展，2013 年我國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量達(dá)到 1692

11、億</p><p>　　立方米。自 2014 年開始，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、天然氣價(jià)格上漲（非居存量燃?xì)鈨r(jià)格上提）削弱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等因素影響，天然氣消費(fèi)增速出現(xiàn)下滑，2015 年天然氣消費(fèi)增速逐月下滑，全年消費(fèi)量增速僅有2.8%，國(guó)內(nèi)天然氣市場(chǎng)呈現(xiàn)出資源過剩、消費(fèi)不旺的情況。</p><p>　　我們用社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)表征經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)。2014 年 6-12 月的社會(huì)融資規(guī)模存量的增速快速下

12、降，2015 年 1-6 月又延續(xù)了下跌的趨勢(shì)。2014 年 12 月社融同比增速為 15%，2015 年 12 月下降到</p><p>　　12.2%，2016 年 12 月穩(wěn)定在 12.6%，2017 年回升。社融數(shù)據(jù)說明 2014 年下半年開始我國(guó)經(jīng)濟(jì)開始下行趨勢(shì)，2015 年全年的經(jīng)濟(jì)增速一直承受較大壓力。</p><p>　　2014 年下半年天然氣月度消費(fèi)量增速表現(xiàn)疲軟，20

13、15 年 4 月當(dāng)月消費(fèi)同比增速僅為 1.68%，5 月同比增速下滑到-4.91%，即使在用氣旺季的 11 月和 12 月份，同比增速僅為 8.2%和 4.36%。</p><p>　　月度燃?xì)庀M(fèi)量同比增速開始快速恢復(fù)出現(xiàn)在 2016 年上半年。</p><p>　　因?yàn)?2016 年上半年我國(guó)“煤改氣”政策尚未落地實(shí)施，所以我們認(rèn)</p><p>　　為消費(fèi)

14、量增長(zhǎng)最大的刺激因素在于 2015 年底的門站價(jià)格下調(diào)。</p><p>　　資料來源：WIND，整理</p><p>　　價(jià)格拐點(diǎn)：2015 年底大幅下調(diào)非居民天然氣門站價(jià)格</p><p>　　2015 年開始，我國(guó)油氣體制改革全面落地，4 月 1 日天然氣非居</p><p>　　民存量和增量氣并軌，11 月 20 日非居民用氣最高門站

15、價(jià)格下調(diào) 0.7</p><p><b>　　元/方。</b></p><p>　　2016 年我國(guó)社融存量的同比增速仍在低位，表示經(jīng)濟(jì)尚未回暖，</p><p>　　但是 16 年我國(guó)天然氣消費(fèi)量達(dá)到 2087 億方，同比增長(zhǎng) 12.5%。所以</p><p>　　2016 年的天然氣消費(fèi)增速的恢復(fù)主要來自兩方面：①中

16、石油大幅下調(diào)</p><p>　　非居民的門站價(jià)格，下調(diào)幅度 0.7 元/方，刺激下游工業(yè)消費(fèi)需求。② 上一年度的消費(fèi)增速低，低基數(shù)影響。</p><p>　　圖表6： 我國(guó)天然氣定價(jià)歷程</p><p>　　資料來源：政府網(wǎng)站，整理</p><p>　　政策拐點(diǎn)：2016 年底國(guó)家推出“煤改氣”三年政策，2017 年改造進(jìn)度超出預(yù)期<

17、/p><p>　　習(xí)近平總書記在 2016 年 12 月 21 日主持召開中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十四次會(huì)議上講到，“要按照企業(yè)為主、政府推動(dòng)、居民可承受的方針，宜氣則氣，宜電則電，盡可能利用清潔能源，加快提高清潔供暖比重”。</p><p>　　2016 年底，國(guó)家發(fā)改委、能源局發(fā)布《能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》， 文件提出“擴(kuò)大城市高污染燃料禁燃區(qū)范圍，加快實(shí)施“煤改氣”。以京津冀及周邊地區(qū)、長(zhǎng)三角

18、、珠三角、東北地區(qū)為重點(diǎn)，推進(jìn)重點(diǎn)城市煤改氣工程，增加用氣450 億立方米，替代燃煤鍋爐18.9 萬蒸噸”，拉開我國(guó)“煤改氣”工程的序幕。2017 年初，國(guó)務(wù)院《政府工作報(bào)告》以及環(huán)保部《京津冀及周邊地區(qū) 2017 年大氣污染防治工作方案》明確了將“2+26”城市列為北方地區(qū)冬季清潔取暖規(guī)劃首批實(shí)施范圍，</p><p>　　10 月底前完成以電代煤、以氣代煤 300 萬戶以上，全部淘汰地級(jí)以上城市建成區(qū)燃煤小鍋

19、爐。2018 年煤改氣的范圍增加汾渭平原。</p><p>　　2017 年四省市煤改氣完成用戶數(shù)大概 450 萬戶，預(yù)計(jì) 2018 年煤</p><p>　　改氣完成數(shù)量大約在 420 萬戶。</p><p>　　（1）2+26 城市成為煤改氣的主角政策原文：</p><p>　　將“2+26”城市列為北方地區(qū)冬季清潔取暖規(guī)劃首批實(shí)施范圍。

20、全面加強(qiáng)城中村、城鄉(xiāng)結(jié)合部和農(nóng)村地區(qū)散煤治理，北京、天津、廊坊、保定市 10 月底前完成“禁煤區(qū)”建設(shè)任務(wù)，并進(jìn)一步擴(kuò)大實(shí)施范圍，實(shí)現(xiàn)冬季清潔取暖。傳輸通道其他城市于 10 月底前，按照宜氣則氣、宜電則電的原則，每個(gè)城市完成 5 萬-10 萬戶以氣代煤或以電代煤工程。加大工業(yè)低品位余熱、地?zé)崮艿壤谩?lt;/p><p><b>　　資料來源：環(huán)保部，</b></p><p&

21、gt;　　京津冀劃定“禁煤區(qū)”</p><p>　　禁煤區(qū)涉及保定、廊坊市 18 個(gè)縣（市、區(qū)），包括 1 個(gè)城市建成</p><p>　　區(qū)、14 個(gè)縣城建成區(qū)（含 404 個(gè)城中村）和 3345 個(gè)農(nóng)村（約 105.4</p><p>　　萬戶）。禁煤區(qū)的劃定，是在“2+26”的基礎(chǔ)上，以更嚴(yán)格的方式在 1</p><p>　　萬平方公里

22、內(nèi)不再出現(xiàn)散煤，是政策力度最大的區(qū)域。</p><p>　　政府補(bǔ)貼力度超市場(chǎng)預(yù)期</p><p>　　2017 年 5 月，國(guó)家財(cái)政部、住建部、環(huán)保部、能源局四部委通知， 決定開展中央財(cái)政支持北方地區(qū)冬季清潔取暖試點(diǎn)工作。中央財(cái)政支持試點(diǎn)城市推進(jìn)清潔方式取暖替代散煤燃燒取暖，試點(diǎn)示范期為三年，直轄市每年安排 10 億元，省會(huì)城市每年安排 7 億元，地級(jí)城市</p><

23、p>　　每年安排 5 億元，試點(diǎn)工作將重點(diǎn)支持京津冀及周邊地區(qū)大氣污染傳輸通道“2+26”城市。</p><p>　　三年消費(fèi)量持續(xù)高增：低基數(shù)+降價(jià)拐點(diǎn)+經(jīng)濟(jì)恢復(fù)+政策紅利</p><p>　　三年消費(fèi)量持續(xù)高增：</p><p>　　① 2016 年天然氣表觀消費(fèi)量 2086 億方，同比增速 12.48%，增</p><p><

24、;b>　　量 231 億方；</b></p><p>　　② 2017 年天然氣表觀消費(fèi)量 2394 億方，同比增速 14.71%，增</p><p><b>　　量 308 億方；</b></p><p>　?、?2018 年1-10 月天然氣表觀消費(fèi)量2269 億方，同比增長(zhǎng)17.2%， 增量 333 億方。我們預(yù)計(jì) 20

25、18 年全年天然氣消費(fèi)量將達(dá)到</p><p>　　2800 億立方米左右，較 2017 年消費(fèi)量增長(zhǎng) 400 億方左右， 同比增長(zhǎng)約為 17%。</p><p>　　2016 年下半年開始，社融規(guī)模存量增速開始向上修復(fù)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入恢復(fù)期。同時(shí)疊加非居天然氣門站價(jià)格的降價(jià)拐點(diǎn)和煤改氣的政策紅利，促成了 2017-2018 年的天然氣消費(fèi)量的高增速。2017 年的消費(fèi)量增長(zhǎng)跨越 300 億方。

26、</p><p>　　2018 年天然氣消費(fèi)量增長(zhǎng)主要由于：1）2017 年推進(jìn)的煤改氣、油改氣工程帶動(dòng)工商業(yè)天然氣消費(fèi)量同比大幅增長(zhǎng)，2）燃?xì)怆姀S裝機(jī)持續(xù)增加并且夏季調(diào)峰需求增加，每年平均新投運(yùn)約 1000 萬千瓦裝機(jī)，3）居民煤改氣工程帶動(dòng)居民消費(fèi)量同比高增。4）與美國(guó)貿(mào)易摩擦導(dǎo)致制造業(yè)搶工。</p><p>　　本輪港股燃?xì)庑星橹饕獮闃I(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)</p><p>

27、　　我國(guó)五大城市燃?xì)馄髽I(yè)均在港股上市，分別為新奧能源、中國(guó)燃?xì)?、華潤(rùn)燃?xì)?、港華燃?xì)?、昆侖能源，其中新奧能源、中國(guó)燃?xì)狻⑷A潤(rùn)燃?xì)?、港華燃?xì)馐禽^為純粹的城市燃?xì)馄髽I(yè)，昆侖能源則還經(jīng)營(yíng)石油業(yè)務(wù)、管道及接收站業(yè)務(wù)等。2017 年，新奧能源、中國(guó)燃?xì)狻⑷A潤(rùn)燃?xì)?、港華燃?xì)狻⒗瞿茉捶謩e銷售天然氣 196 億方、186 億方、196 億方、84 億方、187 億方，五大燃?xì)馄髽I(yè)合計(jì)市占率 35.5%。</p><p>　　從

28、2017 年 5 月開始，港股燃?xì)獍鍓K公司開始集體上漲，到目前港股燃?xì)獍鍓K牛市行情仍在繼續(xù)。我們認(rèn)為本輪港股燃?xì)馄髽I(yè)牛市主要有以下三個(gè)方面支撐：①煤改氣帶動(dòng)全國(guó)天然氣消費(fèi)高增，②城市燃?xì)夤緲I(yè)績(jī)的釋放，③行業(yè)政策支撐業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期，提升企業(yè)估值。</p><p>　　四大城燃的營(yíng)業(yè)收入從 2016 年開始大幅增長(zhǎng)，一方面是由于燃?xì)怃N售的提升，另一方面則是“煤改氣”大力推進(jìn)帶動(dòng)接駁工程大幅增長(zhǎng)。2016 年上半年

29、城燃企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速較慢或出現(xiàn)下滑是由于</p><p>　　2015 年 11 月發(fā)改委下調(diào)門站價(jià)格，銷售氣價(jià)隨之下調(diào)導(dǎo)致。</p><p>　　受益于燃?xì)庥脩舻脑黾雍吞烊粴庀M(fèi)量快速增長(zhǎng)，城市燃?xì)馄髽I(yè)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)開始釋放，強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)支撐是港股燃?xì)獍鍓K本輪牛市的第二個(gè)原因。分析新奧能源、中國(guó)燃?xì)狻⑷A潤(rùn)燃?xì)?、港華燃?xì)獾慕?jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)可以看出，燃?xì)怃N售增速曲線從 2016 年開始變陡，并且均要

30、高于全國(guó)增速水平，我們認(rèn)為這主要是由于四大城燃項(xiàng)目質(zhì)地較好，四大城燃售氣量增速優(yōu)于全國(guó)增速的趨勢(shì)可以延續(xù)。</p><p>　　從凈利潤(rùn)方面來看，受益于“煤改氣”工程的推進(jìn)和燃?xì)庀M(fèi)的高速增長(zhǎng)，燃?xì)馄髽I(yè)的增速在 2017 年普遍達(dá)到高點(diǎn)，2018 年上半年則由于高基數(shù)、人民幣貶值等原因?qū)е略鏊傧陆?，但是企業(yè)核心利潤(rùn)增速仍維持在 20%以上。</p><p>　　城市燃?xì)馄髽I(yè)的收入結(jié)構(gòu)主要由

31、燃?xì)怃N售和燃?xì)饨玉g兩方面構(gòu)成，其中燃?xì)饨玉g是接入新用戶時(shí)收取的一次性費(fèi)用，燃?xì)怃N售則是長(zhǎng)期來看更加穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流來源。從四大燃?xì)夤镜氖杖虢Y(jié)構(gòu)分析，除了中國(guó)燃?xì)庖驗(yàn)榫用衩焊臍廨^多所以接駁收入增長(zhǎng)較快外， 其余企業(yè)接駁業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入較為穩(wěn)定。由于天然氣銷售持續(xù)增長(zhǎng)，非接駁業(yè)務(wù)（燃?xì)怃N售、綜合能源服務(wù)等）在銷售收入中的占比逐步上升，由于售氣毛利率低于接駁工程，所以燃?xì)馄髽I(yè)的毛利率也出現(xiàn)小幅下滑。港股投資者較為偏好現(xiàn)金流較好、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定有增長(zhǎng)

32、的企業(yè)， 非接駁業(yè)務(wù)占比提升對(duì)燃?xì)夤緲I(yè)績(jī)的確定性進(jìn)行了保證。</p><p>　　此外，對(duì)比本輪港股燃?xì)馄髽I(yè)牛市起點(diǎn)以及現(xiàn)在的市盈率情況， 新奧能源、中國(guó)燃?xì)?、華潤(rùn)燃?xì)狻⒏廴A燃?xì)庠?2017 年初的市盈率分別為 13 倍、17 倍、13.5 倍、13.5 倍，而目前這四家企業(yè)的市盈率分別為 24 倍、17 倍、10.5 倍、15 倍。除了新奧能源估值水平顯著提升外，其余三家企業(yè)估值水平變化不大，所以我們認(rèn)為本輪

33、港股燃?xì)馀Ｊ兄饕€是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。</p><p>　　港股燃?xì)馄髽I(yè)股價(jià)在進(jìn)入到 8 月份后開始調(diào)整，10 月初大跌后逐漸修復(fù)。8 月份開始的調(diào)整我們認(rèn)為主要是兩個(gè)原因：第一是中石油公布冬季門站價(jià)格漲價(jià)方案，城燃盈利空間或受到擠壓。第二是港股燃?xì)鈽?biāo)的在歷經(jīng)了一年多牛市后估值已到高位，有調(diào)整需要。10 月初的大跌則是由于重慶宣布取消接駁費(fèi)征收規(guī)定以及市場(chǎng)流傳出發(fā)改委將會(huì)發(fā)布管控接駁費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的文件，后續(xù)修復(fù)則是由于穩(wěn)定

34、的業(yè)績(jī)預(yù)期以及相關(guān)政策暫時(shí)并未落地。</p><p>　　1.2 為什么 2019-2020 年天然氣消費(fèi)量增速下行壓力大？</p><p>　　1.2.1基數(shù)已達(dá)到很高水平</p><p>　　假設(shè) 2018 年全年天然氣消費(fèi)量將達(dá)到 2800 億立方米左右，如果</p><p>　　2019 年保持 15%的增速，天然氣消費(fèi)量要增加 4

35、20 億方左右；如果</p><p>　　2019 年達(dá)到 17%的增速，消費(fèi)量要增加到 476 億方左右。我們對(duì)于 2019 年天然氣消費(fèi)需求的判斷：</p><p>　　從四個(gè)用氣部門分析。城市燃?xì)猓?017 年城市燃?xì)庀M(fèi)量 760 億方，同比增長(zhǎng) 10.5%。目前我國(guó)城市用氣人口約 3 億人，滲透率約為</p><p>　　37.5%。我國(guó)每年新增 2000

36、 多萬用氣人口，還有村鎮(zhèn)煤改氣年均 300</p><p>　　萬戶，年新增用氣戶數(shù)約 1000 萬戶左右，城市燃?xì)庥脷饬磕昃鏊偌s 10%。發(fā)電用氣：2017 年發(fā)電天然氣消費(fèi)量 407 億方，同比增長(zhǎng)</p><p>　　17%。發(fā)電用氣增長(zhǎng)主要來自于兩部分，第一是由于燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組裝機(jī)持續(xù)增加，目前我國(guó)燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組約 7000 萬千瓦左右，電力發(fā)展</p><p&

37、gt;　　“十三五”規(guī)劃中目標(biāo)到 2020 年燃?xì)鈾C(jī)組裝機(jī)約為 1.1 億千瓦，年均</p><p>　　增量 1300 萬千瓦；第二是由于部分省份為控制煤炭消費(fèi)量，部分發(fā)</p><p>　　電指標(biāo)轉(zhuǎn)移至燃?xì)獍l(fā)電。我們認(rèn)為 2019 年燃?xì)獍l(fā)電用氣量將繼續(xù)保持 20%左右增速。化工用氣：2017 年化工領(lǐng)域天然氣消費(fèi)量 284 億立</p><p>　　方米，同

38、比增長(zhǎng) 12.3%，增長(zhǎng)主要由于經(jīng)濟(jì)回暖以及下游產(chǎn)品漲價(jià)。在目前天然氣旺季供需緊張的情況下，很多化工企業(yè)作為燃?xì)夤镜目芍袛嘤脩?，消費(fèi)量收到限制，我們認(rèn)為化工用氣將維持現(xiàn)有消費(fèi)量。工業(yè)燃料：2017 年工業(yè)燃料天然氣消費(fèi)量 884 億立方米，同比增長(zhǎng)</p><p>　　27.4%，消費(fèi)量同比高增主要由于環(huán)保要求倒逼的工業(yè)煤改氣和油改氣以及經(jīng)濟(jì)回暖。2019 年工業(yè)燃料端的天然氣消費(fèi)量將取決于煤改氣的進(jìn)度以及經(jīng)濟(jì)

39、的走勢(shì)，若經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)較大變化，工業(yè)燃料端的燃?xì)庀M(fèi)增長(zhǎng)速度也將受到影響。</p><p>　　2018 年由于燃?xì)庀M(fèi)量持續(xù)高增，供氣單位從年初開始就主動(dòng)壓</p><p>　　減下游用氣需求，我們估計(jì)前三季度平均每天壓減 3000 萬方的需求</p><p>　　量，所以即使 2019 年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行，壓減的需求得到釋放也將保證工業(yè)燃料及化工端的天然氣消費(fèi)量增

40、長(zhǎng)。</p><p>　　綜合上述分析，我們預(yù)計(jì) 2019 年，城市燃?xì)庀M(fèi)量將達(dá) 1000 億</p><p>　　方，同比增加約 90 億方，增速 10%；發(fā)電用氣將達(dá)到 635 億方，同</p><p>　　比增加約 105 億方，增速 20%；化工用氣達(dá)到 285 億方，與前兩年持</p><p>　　平；工業(yè)燃料用氣將達(dá)到 1190

41、 億方，同比增加約 110 億方，增速 10%。預(yù)計(jì) 2019 年我國(guó)天然氣消費(fèi)量達(dá)到 3110 億立方米，按照 2018 年全年消費(fèi)量估算 2800 億方計(jì)算，消費(fèi)量同比增加 310 億方，增速約為</p><p>　　11.1%。我國(guó)天然氣消費(fèi)增長(zhǎng)的絕對(duì)量仍能保持較高水平，但是由于</p><p>　　“煤改氣”高峰已經(jīng)過去、消費(fèi)量基數(shù)增大、中石油因減虧需求提高門站價(jià)格抑制了部分下游需

42、求幾方面因素影響，我國(guó)天然氣消費(fèi)量增速將出現(xiàn)下降。</p><p>　　漲價(jià)幅度過高抑制下游需求</p><p>　　中石油 2018 年冬季門站價(jià)格漲價(jià)幅度高于去年。中石油 2018 年天然氣購(gòu)銷合同冬季補(bǔ)充協(xié)議針對(duì) 2018 年 11 月到 2019 年 3 月合計(jì) 5 個(gè)月的天然氣購(gòu)銷。</p><p>　　中石油保供價(jià)格策略區(qū)分城市燃?xì)夂推渌惫┯脩簦姀S、

43、工業(yè)用戶），其中直供用戶合同量?jī)?nèi)執(zhí)行省基準(zhǔn)門站價(jià)上浮</p><p>　　22.7%，而城市燃?xì)庥脩粲?jì)價(jià)方式比較復(fù)雜。城市燃?xì)庥脩艉贤瑓^(qū)分均衡量與調(diào)峰量， 調(diào)峰量=合同量-年度合同量</p><p>　　/365*1.08*當(dāng)月天數(shù)（調(diào)峰量計(jì)算出現(xiàn)負(fù)數(shù)時(shí)計(jì)為 0），扣除調(diào)峰量之后的氣量則為均衡量。實(shí)際銷售運(yùn)行過程中，用戶超出合同外的用氣量為額外量。</p><p>

44、　　均衡量中，居民用氣部分按照所在省份天然氣基準(zhǔn)門站價(jià)結(jié)算；非居民用氣按照氣源類別上浮比例不同，管制資源（國(guó)產(chǎn)常規(guī)氣、進(jìn)口管道氣）按照基準(zhǔn)門站價(jià)上浮 20%執(zhí)行，非管制資源（進(jìn)口 LNG、頁(yè)巖氣、煤制氣、煤層氣等）價(jià)格根據(jù)區(qū)域上浮 27.06%-40%不等。</p><p>　　調(diào)峰量中，不區(qū)分用氣結(jié)構(gòu)，東部地區(qū)按交易中心市場(chǎng)價(jià)格執(zhí)行，西南地區(qū)按照基準(zhǔn)門站價(jià)上浮 37%執(zhí)行，南方地區(qū)調(diào)峰量按照基準(zhǔn)門站價(jià)上浮 40

45、%執(zhí)行。</p><p>　　額外量中，全國(guó)均按照交易中心市場(chǎng)價(jià)格執(zhí)行。</p><p>　　整體而言，補(bǔ)充協(xié)議采取合同內(nèi)均衡量中居民氣保量不漲價(jià)，均衡量中非居民用氣-管制資源部分限價(jià)保量，均衡量中非居民用氣-非管制資源部分高價(jià)保量，調(diào)峰氣量保量不保價(jià)或高價(jià)保量，合同外氣量不保量也不保價(jià)。</p><p>　　中石油 2018 年的冬季門站價(jià)格漲價(jià)幅度高于去年，對(duì)下

46、游的煤改氣的意愿會(huì)有所壓制，電廠用氣是目前天然氣增速重要貢獻(xiàn)，但也同時(shí)對(duì)價(jià)格最為敏感。</p><p>　　從非居民管道燃?xì)忾T站價(jià)格歷史數(shù)據(jù)可以看出，自 15 年 5 月提高非居民存量氣門站價(jià)格后，門站價(jià)格一直處于下調(diào)趨勢(shì)。2015 年11 月，國(guó)家發(fā)改委將非居民天然氣門站價(jià)格下調(diào) 0.7 元/立方米；2017</p><p>　　年 9 月和 2018 年 11 月非居民門站價(jià)格又因?yàn)樵?/p>

47、值稅率下調(diào)而下降約</p><p>　　0.12 元/方。而根據(jù)今年冬季中石油門站價(jià)格漲價(jià)方案，以河北省為例， 均衡量管制資源上漲 20%后的價(jià)格為 2.26 元/方，均衡量中非管制資源上漲 40%后的價(jià)格為 2.63 元/方，已經(jīng)接近 2015 年降價(jià)前 2.68 元/ 方的門站價(jià)格。冬季較高的門站漲價(jià)幅度或?qū)⒁种葡掠稳細(xì)庀M(fèi)。</p><p>　　1.2.3煤改氣政策紅利收尾<

48、/p><p>　　按照多地煤改氣政策要求，從 2017 年開始推進(jìn)煤改氣工程項(xiàng)目， 并配以財(cái)政補(bǔ)貼，時(shí)間持續(xù)三年，2019 年將是政策紅利釋放的最后一年。例如：2017 年 5 月，國(guó)家財(cái)政部、住建部、環(huán)保部、能源局四部委通知，決定開展中央財(cái)政支持北方地區(qū)冬季清潔取暖試點(diǎn)工作。中央財(cái)政支持試點(diǎn)城市推進(jìn)清潔方式取暖替代散煤燃燒取暖，試點(diǎn)示范期為三年，直轄市每年安排 10 億元，省會(huì)城市每年安排 7 億元，地</p

49、><p>　　級(jí)城市每年安排 5 億元，試點(diǎn)工作將重點(diǎn)支持京津冀及周邊地區(qū)大氣污染傳輸通道“2+26”城市。在宏觀政策框架的配套下，各地市的煤改氣政策基本在三年的時(shí)間限定范圍內(nèi)，基本都將 2020 年設(shè)置為清潔取暖改造的任務(wù)考核年。當(dāng)然不排除在 2019 年末國(guó)家推出煤改氣的延續(xù)政策，但目前來看，明年將是本來政策紅利收尾年。</p><p>　　圖表21：中央及部分省份煤改氣政策</p

50、><p>　　《關(guān)于印發(fā)北方地區(qū)冬季清潔取暖規(guī)劃（2017-2021 年） 的通知》</p><p>　　2017-12-05</p><p>　　國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局、財(cái)政部、環(huán)保部、住建部、國(guó)資委、質(zhì)檢總局、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、軍委后勤保障部</p><p>　　到 2019 年，北方地區(qū)清潔取暖率達(dá)到 50?，替代散燒煤（含低效小鍋爐用煤）7

51、400 萬噸。到 2021 年，北方地區(qū)清潔取暖率達(dá)到 70，替代散燒煤（含低效小鍋爐用煤）1.5 億噸。</p><p>　　力爭(zhēng) 2020 年，全省天然氣使用量達(dá)</p><p><b>　　河南</b></p><p>　　2018-02-06</p><p><b>　　辦公廳</b><

52、;/p><p><b>　　萬“雙替代”用戶。</b></p><p>　　《河北省農(nóng)村散煤 治理專項(xiàng)實(shí)施方案》</p><p><b>　　河北</b></p><p>　　《河北省2017-2018 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》</p><p>　　《山西省全面加快

53、城市集中供熱建設(shè)推進(jìn)冬季清潔取暖的實(shí)施意見》</p><p><b>　　山西</b></p><p>　　《山西省2017-2018</p><p>　　年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》</p><p>　　2017-04-01河北省政府</p><p>　　2017-09-12河北省

54、政府</p><p>　　2017-06-20山西省住建廳</p><p><b>　　山西省人民政府</b></p><p>　　2017-09-30</p><p><b>　　辦公廳</b></p><p>　　2020 年，全省農(nóng)村清潔采暖面積達(dá)到</p>

55、;<p>　　70?以上，其中集中供熱覆蓋 20?左右，氣代煤和電代煤完成 600 萬戶以上、可再生能源等多種模式采暖完成</p><p>　　30 萬戶左右，覆蓋 50?左右。</p><p>　　今年 10 月底前，確保完成電代煤、</p><p>　　氣代煤 180 萬戶。</p><p>　　2017 年底，全省城市熱電

56、聯(lián)產(chǎn)集中供熱率達(dá)到 63?以上;到 2020 年，全省城市熱電聯(lián)產(chǎn)集中供熱率達(dá)到 68?以上 。 2017 年 10 月底前,完成太原 11.2 萬</p><p>　　戶、陽(yáng)泉 5.76 萬戶、長(zhǎng)治 11.8 萬戶、</p><p>　　晉城 11.1 萬戶、晉中 10 萬戶、臨汾</p><p>　　19.08 萬戶、

57、大同 5.3 萬戶、朔州 5 萬戶、忻州 5.9 萬戶、呂梁 10 萬戶、</p><p>　　資料來源：政府網(wǎng)站，整理</p><p>　　22019-2020 年天然氣價(jià)格拐點(diǎn)向下</p><p>　　進(jìn)入 2018 年四季度以來，國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)快速下跌，隨著 2019 年</p><p>　　國(guó)際原油價(jià)格中低位運(yùn)行，給上游降價(jià)創(chuàng)造背景空

58、間。我們預(yù)計(jì) 2019 年我國(guó)自產(chǎn)氣增加 157 億方，進(jìn)口管道氣增加 80 億方，進(jìn)口 LNG 增加 100 億方，總供給增量 337 億方，整體供需結(jié)構(gòu)寬松，價(jià)格下調(diào)是必然趨勢(shì)。</p><p>　　2.1 四季度原油價(jià)格下行</p><p>　　截止 12 月 17 日，布倫特原油價(jià)格為 58.49 美金/桶，較 10 月 3</p><p>　　日高點(diǎn)的 8

59、6.1 美金/桶下跌 27.61 美金/桶，跌幅 32.07%。由于我國(guó)進(jìn)口天然氣定價(jià)合約大部分采取與原油價(jià)格掛鉤，所以若國(guó)際油價(jià)下跌，天然氣進(jìn)口價(jià)格或?qū)㈦S之下降。我國(guó)進(jìn)口天然氣依存度較高，因此原油價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成本端影響較大。隨著 2019 年國(guó)際原油價(jià)格</p><p>　　中低位運(yùn)行，我們認(rèn)為 2019 年下半年國(guó)內(nèi)天然氣價(jià)格市場(chǎng)也會(huì)迎來向下的拐點(diǎn)。</p><p>　　我國(guó)進(jìn)口天

60、然氣占比情況：2018 年 1-10 月，我國(guó)進(jìn)口天然氣約</p><p>　　7206 萬噸（約 985 億方），同比增長(zhǎng) 32.77%。1-10 月合計(jì)進(jìn)口的 7206 萬噸中，其中液化天然氣（LNG）約為 4156 萬噸，同比增長(zhǎng) 43%， 占總進(jìn)口量的 57.7%；管道天然氣（PNG）約為 3050 萬噸，同比增長(zhǎng)</p><p>　　21.66%，占總進(jìn)口量的 42.3%。1-1

61、0 月累計(jì)，我國(guó)天然氣對(duì)進(jìn)口的依存度達(dá)到約 42.92%。</p><p>　　2.2 供給逐步寬松</p><p>　　2.2.1自產(chǎn)+進(jìn)口 2019 年增量預(yù)計(jì) 327 億方</p><p>　　天然氣勘探開采將加速。2017 年我國(guó)天然氣自產(chǎn)量 1474 億方， 同比增長(zhǎng) 8.5%，增量 106 億方。2018 年 1-10 月，我國(guó)天然氣自產(chǎn)量</p

62、><p>　　1295 億立方米，同比增長(zhǎng) 6.3%，增量 84 億方。2018 年 4 月至 10 月</p><p>　　我國(guó)天然氣月度產(chǎn)量分別比 2017 年 4 月至 9 月增加 6.9 億方、7 億方、</p><p>　　6.8 億方、13 億方、9 億方、10.5 億方、10.2 億方。按照 11-12 月每月同比增加 10 億方產(chǎn)量估計(jì)，2018 年全年

63、我國(guó)天然氣產(chǎn)量將增長(zhǎng) 104 億方，達(dá)到 1578 億方，同比增長(zhǎng) 7%。</p><p>　　8 月國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)天然氣協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》</p><p>　　再次強(qiáng)調(diào)要加大國(guó)內(nèi)勘探開發(fā)力度，力爭(zhēng)到 2020 年底前國(guó)內(nèi)天然氣</p><p>　　產(chǎn)量達(dá)到 2000 億立方米以上。由于我國(guó)常規(guī)天然氣開采已經(jīng)相對(duì)成熟穩(wěn)定，未來的增量預(yù)計(jì)將有超過 4

64、 成要依靠非常規(guī)天然氣。2017 年我國(guó)頁(yè)巖氣產(chǎn)量約 100 億方，煤層氣產(chǎn)量約 70 億方；目標(biāo)到 2020 年</p><p>　　頁(yè)巖氣產(chǎn)量 300 億方，煤層氣產(chǎn)量 100 億方。隨著天然氣勘探開采的</p><p>　　資本開支從2017 年開始加大投入以及政府的大力支持，我們預(yù)計(jì)2019</p><p>　　年我國(guó)天然氣產(chǎn)量將達(dá)到 1730 億方，同比增

65、長(zhǎng) 10%，增量 157 億立方米。</p><p>　　2018 年天然氣產(chǎn)量增速低于 2017 年，進(jìn)入三季度后增速反彈。</p><p>　　2018 年 1-10 月，我國(guó)天然氣自產(chǎn)量 1295 億立方米，同比增長(zhǎng) 6.3%，</p><p>　　較 2017 年 1-10 月增速同比降低 3.4 個(gè)百分點(diǎn)。2018 年上半年我國(guó)自產(chǎn)氣增速 5.6%，三季度

66、開始增速開始加快。三季度往往是我國(guó)天然氣需求的淡季，一些氣田會(huì)壓減產(chǎn)能減少產(chǎn)量，但是天然氣需求和產(chǎn)量在今年三季度呈現(xiàn)出明顯的淡季不淡情況，主要原因是天然氣消費(fèi)同比增長(zhǎng)較快以及儲(chǔ)氣庫(kù)加大儲(chǔ)氣力度，所以上游氣源基本沒有壓減產(chǎn)能，導(dǎo)致三季度我國(guó)天然氣產(chǎn)量同比增長(zhǎng)明顯高于一、二季度。2017 年全年天然氣產(chǎn)量 1474 億立方米，同比增加 106 億立方米，同比增長(zhǎng) 8.5%。我們認(rèn)為按照目前月度產(chǎn)量推算，2018 年我國(guó)天然氣產(chǎn)量仍將出現(xiàn)約

67、100 億方左右的增量，同比增長(zhǎng)約為 7%。</p><p>　　天然氣進(jìn)口持續(xù)高速增長(zhǎng)。2018 年 1-10 月合計(jì)進(jìn)口的 7206 萬噸中，其中液化天然氣（LNG）約為 4156 萬噸，同比增長(zhǎng) 43%，占總進(jìn)口量的 57.7%；管道天然氣（PNG）約為 3050 萬噸，同比增長(zhǎng) 21.66%，占總進(jìn)口量的 42.3%。1-10 月累計(jì)，我國(guó)天然氣對(duì)進(jìn)口的依存度達(dá)到約 42.92%。</p>

68、<p>　　2017 年我國(guó)進(jìn)口管道氣 3043 萬噸（約 420 億方），同比增長(zhǎng) 8.8%。</p><p>　　2018 年 1-10 月，管道天然氣（PNG）進(jìn)口約為 3050 萬噸（約 421 億方），同比增長(zhǎng) 21.66%，增量約 75 億方。進(jìn)口管道氣的增量主要來源于 2017 年 10 月與哈薩克斯坦簽訂的 50 億方/年的供氣協(xié)議。我們預(yù)</p><p>　　計(jì)

69、 2018 年全年管道天然氣進(jìn)口將達(dá)到 500 億方，同比增長(zhǎng) 18%。2019</p><p>　　年我國(guó)從哈薩克斯坦的進(jìn)口量將達(dá)到 100 億方，中俄東線也將于 2019</p><p>　　年底通氣。我們預(yù)計(jì) 2019 年我國(guó)管道天然氣進(jìn)口將達(dá)到約 600 億方， 同比增長(zhǎng) 16%，增量 80 億方。</p><p>　　2017 年我國(guó)進(jìn)口液化天然氣 381

70、3 萬噸（約 526 億方），同比增長(zhǎng)</p><p>　　46.4%。2018 年 1-10 月，液化天然氣（LNG）進(jìn)口約為 4156 萬噸（約</p><p>　　573 億方），同比增長(zhǎng) 43%，增量 172 億方，增量主要由于我國(guó)天然氣</p><p>　　需求旺盛所以接收站利用率維持高位。我們預(yù)計(jì) 2018 年全年我國(guó)LNG 進(jìn)口將達(dá)到約 700 億方，

71、同比增長(zhǎng) 33%，增量 174 億方。截止2018 年上半年，我國(guó) LNG 接收能力 6170 萬噸/年。2018 年 8 月，中海油迭福 LNG 接收站和新奧舟山 LNG 接收站相繼投產(chǎn)。預(yù)計(jì) 2019 年深圳燃?xì)?LNG 接收站和中海油防城港 LNG 接收站也將投產(chǎn)運(yùn)行， 屆時(shí)我國(guó) LNG 接受能力將達(dá)到 7010 萬噸/年，預(yù)計(jì) 2019 年我國(guó)進(jìn)口</p><p>　　LNG 將達(dá)到約 800 億方，同比

72、增長(zhǎng) 14.3%，增量 100 億方左右。圖表28：2018 年上半年我國(guó)已經(jīng)投運(yùn)的 LNG 接收站匯總</p><p>　　資料來源：各公司官網(wǎng)及公告，整理</p><p>　　圖表29：2018 年下半年投產(chǎn)及 2019 年擬投運(yùn)的 LNG 接收站匯總</p><p>　　資料來源：各公司官網(wǎng)及公告，整理</p><p>　　綜合上述

73、預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì) 2019 年我國(guó)自產(chǎn)氣增加 157 億方，進(jìn)</p><p>　　口管道氣增加 80 億方，進(jìn)口 LNG 增加 100 億方，總供給增量 337 億方。</p><p>　　2.2.22018-2019 供暖季氣荒不再現(xiàn)</p><p>　　2017 年底我國(guó)部分地區(qū)出現(xiàn)了天然氣“氣荒”狀況，主要原因是</p><p>　　

74、旺季需求增長(zhǎng)超預(yù)期以及供給天花板所致，出現(xiàn)時(shí)間是 2017 年 12 月， 主要區(qū)域是華北地區(qū)。</p><p>　　2018 年我國(guó)天然氣消費(fèi)量繼續(xù)快速增長(zhǎng)，通過對(duì)近年來我國(guó)天然</p><p>　　氣消費(fèi)量月度值的分析，利用不均勻系數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì) 2018</p><p>　　年 12 月我國(guó)天然氣需求量將達(dá)到 302 億方，同比增加 45 億方，同比&l

75、t;/p><p>　　增長(zhǎng) 17%。從 12 月當(dāng)月的供給來看，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)量達(dá)到 143 億方， 同比增長(zhǎng) 5%；進(jìn)口管道氣 343 萬噸，約 48 億方，同比增長(zhǎng) 20%；進(jìn)口液化天然氣 550 萬噸，約 76 億方，同比增長(zhǎng) 10%；儲(chǔ)氣庫(kù)采氣 20</p><p>　　億方?？偣┙o能力約為 287 億方，供給缺口約為 16 億方。</p><p>　　雖然從測(cè)算來

76、看，今年 12 月我國(guó)仍將出現(xiàn)天然氣供不應(yīng)求的局</p><p>　　面，但從實(shí)際發(fā)生情況的角度，我們認(rèn)為今年不再會(huì)出現(xiàn) 2017 年一樣的“氣荒”情況，原因有三：（1）中石油已經(jīng)通過提價(jià)方式抑制部分需求，供氣緊張時(shí)中石油還會(huì)主動(dòng)壓減下游用氣企業(yè)氣量，LNG 液化廠、化工企業(yè)等用氣大戶會(huì)被限制用氣；（2）政府要求供氣企業(yè)做好準(zhǔn)備全力保障居民及公共福利機(jī)構(gòu)用氣，優(yōu)先保障居民用氣后，城燃不會(huì)再不計(jì)成本為工商業(yè)供氣。（

77、3）華北地區(qū)是去年缺氣的主要區(qū)域，今年已經(jīng)采取多項(xiàng)措施保障供應(yīng)，包括三桶油管網(wǎng)互通互聯(lián)，南北串氣增加 3000 萬方/天的供氣能力、陜京四線增輸 1000 萬方/天、中石化天津LNG 接收站以及鄂安滄管道可提供2300 萬方/天的增量供給、地下儲(chǔ)氣庫(kù)可增加供給 1250 萬方/天、大連 LNG 及其他儲(chǔ)氣設(shè)施增供 700 萬方/天。</p><p>　　從供暖季華北地區(qū)供給增量來看，華北地區(qū)預(yù)計(jì)供給能力增加825

78、0 萬方/天，而需求增長(zhǎng)預(yù)計(jì)在 6000 萬方-8000 萬方/天。供給可以覆蓋今年增量并能減少去年的供氣缺口，在合理壓減需求的情況下， 預(yù)計(jì)冬季資源可以保障供應(yīng)，華北地區(qū)供需緊張態(tài)勢(shì)有望明顯緩解。LNG 價(jià)格方面，目前已經(jīng)進(jìn)入北方地區(qū)供暖季，全國(guó)各地區(qū) LNG</p><p>　　價(jià)格仍普遍維持在 4400-4800 元/噸，較去年同期小幅上漲約 5%。今年冬季保供準(zhǔn)備充分以及天氣尚未寒冷是氣價(jià)平穩(wěn)的主要原因。

79、2017 年冬季國(guó)內(nèi) LNG 價(jià)格的高峰出現(xiàn)在 12 月下旬，全國(guó)平均價(jià)格為 7249 元/噸。我們認(rèn)為今年 LNG 高點(diǎn)時(shí)間仍在 12 月中下旬到一月中旬，平均價(jià)格或?qū)⒌陀谌ツ?，將達(dá)到 6000 元/噸左右。</p><p>　　3城燃公司利潤(rùn)被擠壓，等待拐點(diǎn)</p><p>　　3.1 燃?xì)獬杀旧仙龑⒌玫骄徑?lt;/p><p>　　2018 年國(guó)內(nèi)天然氣價(jià)格出現(xiàn)

80、明顯上漲，上漲主要體現(xiàn)在天然氣進(jìn)口價(jià)格以及天然氣門站價(jià)格冬季漲幅擴(kuò)大這兩個(gè)方面。</p><p>　　天然氣進(jìn)口價(jià)格跟隨油價(jià)大幅上漲。根據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，</p><p>　　1-9 月我國(guó)天然氣平均進(jìn)口價(jià)格為 403.43 美元/噸，9 月當(dāng)月天然氣平</p><p>　　均進(jìn)口價(jià)格 431.63 美元/噸，較去年同期上漲 28.55%，較 8 月環(huán)比上漲 0

81、.46%。進(jìn)口天然氣單價(jià)增長(zhǎng)我們認(rèn)為主要是由于國(guó)際原油價(jià)格上漲以及東亞地區(qū)天然氣需求淡季不淡導(dǎo)致。2018 年 8 月日本原油雞尾酒價(jià)格較 2017 年 8 月同比上漲 57.06 %，2018 年 9 月WTI 油價(jià)較 2017年 9 月同比上漲 40.46%。</p><p>　　2018 年 1-10 月，我國(guó)進(jìn)口 LNG 約 4156 萬噸，總金額 199.63 億</p><p>

82、;　　美元，平均進(jìn)口單價(jià)480.34 美元/噸，約為2.33 元/方，同比上漲27.18%。</p><p>　　10 月當(dāng)月，LNG 平均進(jìn)口價(jià)格 533.32 美元/噸，同比去年上漲 36.69%，環(huán)比 9 月上漲 4.3%。</p><p>　　中石油 2018 年冬季門站價(jià)格漲價(jià)幅度高于去年。中石油 2018 年天然氣購(gòu)銷合同冬季補(bǔ)充協(xié)議針對(duì) 2018 年 11 月到 2019 年

83、 3 月合計(jì) 5</p><p>　　個(gè)月的天然氣購(gòu)銷。（參考本報(bào)告 1.2.2 部分）</p><p>　　2019 年天然氣成本有可能隨油價(jià)下行，城燃成本端壓力減小。中石油上調(diào)門站價(jià)格后，下游城市燃?xì)夤?yīng)商如果不能向用戶完全傳導(dǎo)，利潤(rùn)將受到部分損失。我們分析中石油上調(diào)門站價(jià)格的目的主要有 2 個(gè)：一是用供氣價(jià)格上漲調(diào)節(jié)需求，降低冬季氣荒壓力；二是消化進(jìn)口天然氣成本的上漲。</p&

84、gt;<p>　　我國(guó)目前上游氣源供給仍是寡頭壟斷格局，尤其是中石油掌控著我國(guó)三分之二的供給，所以雖然國(guó)家在推進(jìn)上游價(jià)格的市場(chǎng)化，包括門站價(jià)格可以上下浮動(dòng)反應(yīng)供需，但由于一家獨(dú)大，管道氣門站價(jià)格漲價(jià)的時(shí)間和幅度基本都由中石油決定。我們也看到越來越多的民營(yíng)企業(yè)通過參股油氣田、開采非常規(guī)油氣田、建設(shè) LNG 接收站等方式參與到上游資源供給當(dāng)中，不過在這些企業(yè)的供應(yīng)量達(dá)到一定比例之前，上游真正的市場(chǎng)化還有較長(zhǎng)的路要走。未來達(dá)到天

85、然氣體制改革目標(biāo)后，擁有便宜氣源的上游企業(yè)可以直接與下游用戶簽訂供氣協(xié)議，通過明碼標(biāo)價(jià)的管輸和配氣網(wǎng)絡(luò)將天然氣輸送到下游用氣企業(yè)， 達(dá)到真正的市場(chǎng)化。</p><p>　　2018 年前三季度油價(jià)持續(xù)走高導(dǎo)致進(jìn)口管道氣及 LNG 進(jìn)口價(jià)格，但是進(jìn)入四季度后，油價(jià)出現(xiàn)快速下跌。截止 12 月 17 日，布倫</p><p>　　特原油價(jià)格為 58.49 美金/桶，較 10 月 3 日高點(diǎn)的

86、86.1 美金/桶下跌</p><p>　　27.61 美金/桶，跌幅 32.07%。由于我國(guó)進(jìn)口天然氣定價(jià)合約大部分采取與原油價(jià)格掛鉤，所以若油價(jià)下跌，天然氣進(jìn)口價(jià)格或?qū)㈦S之下降</p><p>　?。▍⒖急緢?bào)告 2.1 部分）。此外，根據(jù)我們測(cè)算，國(guó)內(nèi)天然氣供需形勢(shì)</p><p>　　在 2019 年將逐步緩和，門站價(jià)格旺季上漲幅度有可能收窄。作為上游企業(yè)短期

87、仍可受益于天然氣價(jià)格的相對(duì)高位，下游城市燃?xì)馄髽I(yè)的成本上行壓力也將部分釋放。</p><p>　　接駁費(fèi)征收規(guī)范或?qū)⒊雠_(tái)</p><p>　　2018 年 10 月，消息稱國(guó)家發(fā)改委正在起草有關(guān)規(guī)范城市燃?xì)庑袠I(yè)接駁費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的文件，目前已經(jīng)下發(fā)給下級(jí)價(jià)格主管部門征求意見， 新的標(biāo)準(zhǔn)主要將由推進(jìn)接駁業(yè)務(wù)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)和限制接駁業(yè)務(wù)最高毛利率兩部分組成。</p><p><

88、;b>　　接駁費(fèi)的歷史背景</b></p><p>　　1998 年以來，政府開工一系列的天然氣工程建設(shè)，“陜氣進(jìn)京” 、</p><p>　　“川氣東輸” 、“西氣東輸” 、“廣東 LNG”大力緩解氣源障礙。2002 年，原建設(shè)部頒布了《關(guān)于加快市政工業(yè)行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程的意見》， 以此為起點(diǎn)我國(guó)的城市燃?xì)庑袠I(yè)開始由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)化體制轉(zhuǎn)軌?！妒姓檬聵I(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦

89、法》自 2004 年 5 月 1 日起施行。全國(guó)開始推行城市管道燃?xì)饨?jīng)營(yíng)許可證制度，獲得許可證的城市燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商在某一特定區(qū)域內(nèi)擁有一定期限的壟斷經(jīng)營(yíng)權(quán)，特許經(jīng)營(yíng)期限大多集中在 20-30 年。城市燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商通過管網(wǎng)向用戶銷售燃?xì)馔瑫r(shí)也負(fù)責(zé)城市燃?xì)夤芫W(wǎng)的建設(shè)。</p><p>　　城市燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商的收入和利潤(rùn)主要由天然氣銷售和燃?xì)饨玉g費(fèi)兩部分組成。銷售端價(jià)格居民執(zhí)行政府定價(jià)，非居民銷售價(jià)格政府限定最高售價(jià)，燃?xì)夤究?/p>

90、與用戶協(xié)商最終售價(jià)。燃?xì)獬跹b費(fèi)最早包含兩個(gè)收費(fèi)結(jié)構(gòu)，分別是城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)（政府收?。┖陀脩羧?xì)庠O(shè)施（包括小區(qū)用戶共有設(shè)施和用戶專有設(shè)施）安裝、接駁等工程服務(wù)費(fèi)用。2001 年，原國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部就取消了與城市基礎(chǔ)配套費(fèi)重復(fù)收取的水、電、氣、熱、道路以及其他各種名目的專項(xiàng)配套費(fèi)（國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部《關(guān)于全國(guó)整頓住房建設(shè)收費(fèi)項(xiàng)目取消部分收費(fèi)項(xiàng)目的通知》[2001]585 號(hào)文），但一直以來，大家仍習(xí)慣于將企業(yè)收取的工程服務(wù)費(fèi)稱為燃?xì)獬跹b費(fèi)

91、，這部分收費(fèi)主要用于用戶燃?xì)庠O(shè)施工程建設(shè)。最初收取接駁費(fèi)（初裝費(fèi)）的出發(fā)點(diǎn)，是為了解決管網(wǎng)設(shè)施建設(shè)資金不足的問題，以及維持企業(yè)現(xiàn)金流的需要。居民用戶的接駁費(fèi)一般是燃?xì)夤景凑諔魯?shù)向開發(fā)商收取，每戶價(jià)格由當(dāng)?shù)匚飪r(jià)部門核定；工商業(yè)用戶的接駁費(fèi)則是按照用戶用氣規(guī)模雙方協(xié)商決定。</p><p>　　在天然氣收費(fèi)的各個(gè)環(huán)節(jié)中，長(zhǎng)輸管道管輸價(jià)格、城市燃?xì)馀錃鈨r(jià)格、天然氣門站價(jià)格均已出臺(tái)價(jià)改政策，目前各環(huán)節(jié)中只剩城市燃?xì)饨玉g

92、費(fèi)尚未出臺(tái)規(guī)范政策。2017 年發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)配氣價(jià)格監(jiān)管的指導(dǎo)意見》，提出配氣價(jià)格按照“準(zhǔn)許成本加合理收益”的原則，準(zhǔn)許收益為有效資產(chǎn)回報(bào)率不超過 7%，其中有效資產(chǎn)包括城燃企業(yè)投入的市政管網(wǎng)、儲(chǔ)氣設(shè)施及其他與配氣業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)?！吨笇?dǎo)意見》明確的將市政管網(wǎng)等紅線外資產(chǎn)的折舊等費(fèi)用計(jì)入配氣費(fèi)， 也就意味著接駁費(fèi)中不應(yīng)包含市政管網(wǎng)的紅線外資產(chǎn)的折舊，應(yīng)該僅限于建筑區(qū)劃紅線內(nèi)產(chǎn)權(quán)屬于用戶的資產(chǎn)。</p><p&g

93、t;　　河北省 2018 年 3 月發(fā)布的《河北省管道燃?xì)馀錃鈨r(jià)格管理辦法》中明確“建筑區(qū)劃紅線外的配氣管網(wǎng)等設(shè)施由政府或燃?xì)馄髽I(yè)投資建設(shè)，費(fèi)用由政府或燃?xì)馄髽I(yè)承擔(dān)。燃?xì)夤こ贪惭b性質(zhì)的收費(fèi)涵蓋范圍嚴(yán)格限于建筑區(qū)劃紅線內(nèi)產(chǎn)權(quán)屬于用戶的資產(chǎn)，不得向紅線外延伸。其中，居民新建住宅燃?xì)夤こ贪惭b費(fèi)由開發(fā)商繳納，不得另外向燃?xì)庥脩羰杖　！?lt;/p><p>　　湖北省 2017 年 7 月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范管道天然氣工程安裝和運(yùn)

94、</p><p>　　行維護(hù)收費(fèi)的意見（征求意見稿）》中明確“管道天然氣工程安裝費(fèi)是供氣設(shè)施建設(shè)安裝發(fā)生的費(fèi)用。城鎮(zhèn)管道天然氣公共供氣設(shè)施（市政管網(wǎng)和建筑劃區(qū)紅線外的燃?xì)庠O(shè)施），其建設(shè)安裝費(fèi)由政府或供氣企業(yè)承擔(dān)，不得向用戶收取。業(yè)主共有供氣設(shè)施，即建筑區(qū)劃紅線內(nèi)業(yè)主專有燃?xì)庠O(shè)施外，有關(guān)建設(shè)安裝費(fèi)用納入房屋建設(shè)成本，計(jì)入房?jī)r(jià)。居民住宅以外其他建筑的業(yè)主共用供氣設(shè)施和自建供氣設(shè)施，其建設(shè)安裝工程價(jià)格通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成，

95、費(fèi)用由業(yè)主或產(chǎn)權(quán)人承擔(dān)?！?lt;/p><p>　　圖表31：部分省會(huì)城市接駁費(fèi)政策梳理</p><p>　　資料來源：各地政府網(wǎng)站，整理</p><p>　　接駁費(fèi)的爭(zhēng)議在于資產(chǎn)界定不清以及毛利率過高</p><p>　　天然氣接駁費(fèi)的存在是我國(guó)天然氣消費(fèi)及滲透率快速提升以及價(jià)格體系不健全的綜合產(chǎn)物。我國(guó)天然氣行業(yè)仍處于快速成長(zhǎng)期，近幾年每年

96、新增城市用氣人口超過 2000 萬人。燃?xì)庀M(fèi)量及滲透率的提升依靠管網(wǎng)設(shè)施的投入。而在目前我國(guó)天然氣價(jià)格體系下，天然氣定價(jià)仍是公用事業(yè)福利屬性，并沒有完全發(fā)現(xiàn)其資源品的屬性。并且居民用氣價(jià)格低非居民用氣價(jià)格高，燃?xì)馄髽I(yè)長(zhǎng)期以來交叉補(bǔ)貼維持供氣業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。上游氣源企業(yè)寡頭壟斷，對(duì)門站價(jià)格話語權(quán)較強(qiáng)，但下游價(jià)格還沒有聯(lián)動(dòng)措施，導(dǎo)致城市燃?xì)馄髽I(yè)供氣業(yè)務(wù)利潤(rùn)率低且無法依靠供氣業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流支持大規(guī)模的管網(wǎng)開支。</p><p&g

97、t;　　燃?xì)饨玉g費(fèi)是否應(yīng)該征收以及以什么標(biāo)準(zhǔn)征收的爭(zhēng)議主要是由于資產(chǎn)界定不清以及接駁業(yè)務(wù)利潤(rùn)率過高。</p><p>　　居民交納的初裝費(fèi)所形成的資產(chǎn)，應(yīng)該屬于居民所有，居民不僅擁有使用權(quán)，還應(yīng)該擁有支配權(quán)。但現(xiàn)實(shí)是，居民無法正常地履行其支配權(quán)，不能自由轉(zhuǎn)讓，不能自由選擇合乎國(guó)家規(guī)范的戶內(nèi)燃?xì)鈶?yīng)用配套設(shè)施和終端用氣設(shè)備產(chǎn)品（指計(jì)量設(shè)備、灶具等）。對(duì)于燃?xì)馄髽I(yè)來說，初裝費(fèi)所形成的資產(chǎn)不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于初裝費(fèi)，在產(chǎn)權(quán)的界定

98、上也存在著不確定因素。</p><p>　　第二，從利潤(rùn)率角度，經(jīng)過了十幾年的發(fā)展，城鎮(zhèn)燃?xì)庑袠I(yè)進(jìn)入成熟階段，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、資產(chǎn)規(guī)模龐大、融資能力強(qiáng)的大型燃?xì)饧瘓F(tuán)，其燃?xì)獬跹b費(fèi)的毛利率可高達(dá) 70%，其包含初裝費(fèi)在內(nèi)的燃?xì)忭?xiàng)目投資回報(bào)率大多在 15%，遠(yuǎn)高于長(zhǎng)輸管網(wǎng) 8%這一回報(bào)的上限以及城市燃?xì)馀錃?7%的回報(bào)率。根據(jù)我們梳理的我國(guó)四大城市燃?xì)馄髽I(yè)</p><p>　?。ň鶠楦酃缮鲜泄?/p>

99、）接駁費(fèi)情況，城市接駁費(fèi)目前收費(fèi)在 2500-2940</p><p>　　元/戶，毛利率在 45%-63%。</p><p>　　圖表34：港股四大城市燃?xì)馄髽I(yè)接駁費(fèi)情況匯總</p><p>　　資料來源：WIND，</p><p>　　圖表35：A 股主要城市燃?xì)馄髽I(yè)接駁費(fèi)情況匯總</p><p>　　資料來源

100、：WIND，</p><p>　　基于以上兩個(gè)原因，我國(guó)早在 2006 年就開始了接駁費(fèi)改革試點(diǎn)。</p><p>　　廣東省物價(jià)局 2006 年 12 月 26 日出臺(tái)了以停止收取初裝費(fèi)為主要內(nèi)容的《規(guī)范管道燃?xì)鈨r(jià)格管理的意見》, 規(guī)定各地必須停止以管道燃?xì)獬跹b費(fèi)、增容費(fèi)、開戶費(fèi)等名目收取的費(fèi)用。今后, 任何單位都不得再向用戶或房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)收取此類費(fèi)用。對(duì)原已繳交初裝費(fèi)的用戶可在一定期

101、限內(nèi)予以適當(dāng)氣價(jià)優(yōu)惠, 并對(duì)低收入困難家庭采取價(jià)格優(yōu)惠或補(bǔ)貼措施。在取消廣東省管道燃?xì)獬跹b費(fèi)的同時(shí), 對(duì)燃?xì)鈨r(jià)格的計(jì)價(jià)方式作出了相關(guān)規(guī)定, 各地既可采用傳統(tǒng)的單一氣價(jià), 也可以根據(jù)自身的實(shí)際采用容量氣價(jià)和計(jì)量氣價(jià)相結(jié)合的兩部定價(jià)法。目前廣東地區(qū)的居民天然氣銷售價(jià)格在 3-3.5 元/立方米，非居民天然氣銷</p><p>　　售價(jià)格在 4-4.5 元/立方米，氣價(jià)遠(yuǎn)高于有接駁費(fèi)的地區(qū)。所以，如果取消接駁費(fèi), 按照

102、完全成本定價(jià)原則制定燃?xì)鈨r(jià)格, 在現(xiàn)有燃?xì)馐蹆r(jià)基礎(chǔ)上增加管輸、服務(wù)、管網(wǎng)折舊、正常利潤(rùn)及擴(kuò)大開發(fā)市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)成本等費(fèi)用, 燃?xì)鈿鈨r(jià)勢(shì)必將面臨大幅上調(diào)。</p><p>　　接駁費(fèi)不會(huì)完全取消，或?qū)⑾拗谱罡呙?lt;/p><p>　　目前我國(guó)天然氣市場(chǎng)化改革已經(jīng)基本落地，門站價(jià)格、長(zhǎng)輸管道管輸費(fèi)、城市燃?xì)馀錃赓M(fèi)價(jià)格機(jī)制基本建立，所以目前接駁費(fèi)的改革方向也初見雛形。</p><

103、;p>　　首先，我們認(rèn)為接駁費(fèi)不會(huì)完全取消。原本接駁費(fèi)收取的依據(jù)及實(shí)際作用是入戶安裝的工程費(fèi)用及接入城市管道的入網(wǎng)費(fèi)，即可覆蓋如何安裝成本也可以為城市燃?xì)夤艿赖慕ㄔO(shè)籌措資金。而根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)配氣價(jià)格監(jiān)管的指導(dǎo)意見》，城市燃?xì)馀錃赓M(fèi)中已經(jīng)包含城市管網(wǎng)的折舊，所以紅線外資產(chǎn)的折舊及費(fèi)用理論上不應(yīng)由用戶承擔(dān)。所以，在現(xiàn)行接駁費(fèi)中，個(gè)別仍有接入城市管道的一次性“入網(wǎng)費(fèi)”可能會(huì)被取消，庭院管網(wǎng)安裝費(fèi)和戶內(nèi)管道及安裝費(fèi)用仍將保留。</p

104、><p>　　第二，接駁工程可能向有資質(zhì)企業(yè)開放。在接駁工程方面未來將對(duì)有資質(zhì)的市場(chǎng)主體放開紅線內(nèi)資產(chǎn)（屬于用戶的資產(chǎn)）的施工業(yè)務(wù)， 燃?xì)夤竞陀匈Y質(zhì)的主題的接駁工程范圍將不僅局限于自己的特許經(jīng)營(yíng)區(qū)內(nèi)，此舉將有利于接駁業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。</p><p>　　第三，政策大概率不會(huì)一刀切。由于城市燃?xì)庥脩魸B透率的不斷提升以及用戶密度的加大，部分城市和地區(qū)接駁業(yè)務(wù)毛利率確實(shí)較高。但與此同時(shí)，還有相當(dāng)

105、一部分地區(qū)由于用戶分布稀疏接駁成本較高導(dǎo)致接駁毛利率低。所以我們認(rèn)為國(guó)家發(fā)改委大概率不會(huì)一刀切對(duì)全國(guó)接駁費(fèi)進(jìn)行規(guī)定，而是像配氣費(fèi)政策一樣由各地物價(jià)部門根據(jù)當(dāng)?shù)厍闆r進(jìn)行具體制定或者出臺(tái)接駁業(yè)務(wù)最高毛利率限制。</p><p>　　所以從結(jié)果來看，發(fā)改委對(duì)接駁費(fèi)的指導(dǎo)意見出臺(tái)以及各地物價(jià)部門核定出接駁費(fèi)征收標(biāo)準(zhǔn)后，如果某一地區(qū)的接駁費(fèi)最終出臺(tái)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)低于目前水平，則城市燃?xì)馄髽I(yè)在接駁費(fèi)業(yè)務(wù)上的收入和利潤(rùn)將受到擠壓。&

106、lt;/p><p><b>　　投資策略</b></p><p>　　A 股燃?xì)獍鍓K相對(duì)收益較為明顯</p><p>　　2018 年初至 11 月底，上證綜指下跌 22.96%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌</p><p>　　26.05%，滬深 300 指數(shù)下跌 23.09%，申萬公用事業(yè)指數(shù)（801160）下跌 29.91%，申萬燃

107、氣二級(jí)指數(shù)（801163）下跌 18.49%。燃?xì)獍鍓K整體走勢(shì)與大盤趨勢(shì)一致，相對(duì)大盤仍有相對(duì)收益。</p><p>　　從 2016 年下半年我國(guó)北方地區(qū)大規(guī)模推進(jìn)“煤改氣”政策開始， 天然氣板塊的關(guān)注度逐漸升溫。2017 年以來，天然氣消費(fèi)數(shù)據(jù)持續(xù)高速增長(zhǎng)以及 2017 年底的氣荒更使天然氣板塊的關(guān)注度大漲，吸引了很多主題投資的資金參與板塊投資。我們認(rèn)為，主題資金投資主要與國(guó)內(nèi)液化天然氣的價(jià)格相關(guān)性較高，并且

108、從主題投資資金選擇的標(biāo)的來看，主要以股性較為靈活的燃?xì)馄髽I(yè)次新股為主，例如貴州燃?xì)狻|方環(huán)宇。</p><p>　　從基本面角度來看，燃?xì)馄髽I(yè)受益于我國(guó)天然氣滲透率不斷提升，業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。較為優(yōu)質(zhì)的城市燃?xì)馄髽I(yè)深圳燃?xì)?、百川能源、新天然氣?duì)上證綜指的相對(duì)收益分別為 18.16%、21.75%、22.26%。優(yōu)質(zhì)城市燃?xì)馄髽I(yè)在 2018 年業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，市盈率水平下降，目前</p><p&g

109、t;　　較為成熟的城燃企業(yè) 2018 年對(duì)應(yīng)市盈率中樞在 15 倍左右。</p><p>　　2019-2020 年行業(yè)的量?jī)r(jià)再次拐點(diǎn)</p><p>　　按照國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動(dòng)計(jì)劃（2014-2020 年）》和國(guó)家發(fā)改委印發(fā)的《能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》以及《天然氣發(fā)展</p><p>　　“十三五”規(guī)劃》，目標(biāo)到 2020 年天然氣占一次能源利用