中國“雙軌制”利率傳導(dǎo)機制及效應(yīng)研究.pdf

1、利率傳導(dǎo)機制是反映貨幣政策如何調(diào)節(jié)利率，再通過利率引起其他經(jīng)濟變量，如消費、投資的變化，從而影響整個國民經(jīng)濟的機理與過程。20世紀90年代以來，隨著各國金融管制的放松和金融創(chuàng)新的加快，貨幣供應(yīng)量指標的界定、統(tǒng)計和監(jiān)測越發(fā)困難，而且貨幣供應(yīng)量與國民收入、價格等宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系不斷弱化，因此許多西方經(jīng)濟發(fā)達國家轉(zhuǎn)向了以利率為主導(dǎo)的貨幣政策框架，利率渠道成為這些國家貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道。從我國來看，隨著利率市場化改革的深入，利率傳導(dǎo)機制

2、的地位也在逐步提高，在這樣的國內(nèi)外大環(huán)境下，對我國利率傳導(dǎo)機制理論及效應(yīng)開展研究，具有十分重要的理論和實際意義。
　　 本文首先對利率傳導(dǎo)機制的有關(guān)理論和主要發(fā)達國家利率傳導(dǎo)機制的運用情況進行了介紹，并對建國以來我國的利率政策調(diào)控歷程進行了回顧。從主要發(fā)達國家的利率傳導(dǎo)機制看，都是由中央銀行通過貨幣政策操作，引導(dǎo)基準利率發(fā)生變化，再由基準利率引導(dǎo)整個利率體系發(fā)生變化，進而對投資、消費等行為發(fā)生影響，由此實現(xiàn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)。從

3、我國的利率調(diào)控方式來看，既有中央銀行調(diào)整金融機構(gòu)存、貸款利率的直接調(diào)控方式，也有中央銀行通過貨幣政策操作影響市場基準利率的間接調(diào)控方式，利率傳導(dǎo)機制呈現(xiàn)“雙軌制”特征。
　　 其次，由于利率傳導(dǎo)機制作用的發(fā)揮有賴于利率市場化的程度，因此本文對利率市場化的主要理論進行了綜述，對我國的利率市場化進程進行了梳理，并對我國現(xiàn)行的利率體系及其特點進行了總結(jié)和分析。目前我國的同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場、票據(jù)市場等的利率已基本實現(xiàn)了市場化，

4、但金融機構(gòu)存貸款利率的市場化還在逐步推進，因此目前我國的利率體系呈現(xiàn)出管制利率和市場利率并存的局面，由此增大了我國利率傳導(dǎo)機制的復(fù)雜性。
　　 第三，由于從主要發(fā)達國家利率傳導(dǎo)機制的實踐看，基準利率在利率傳導(dǎo)機制中的作用突出，因此本文對我國基準利率傳導(dǎo)效應(yīng)進行了深入系統(tǒng)研究。研究表明，在完全利率市場化的情況下，基準利率變動可以影響信貸市場利率，由此實現(xiàn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)，但在管制利率和市場利率雙軌并行的情況下，由于貨幣政策操作只

5、能對貨幣需求曲線上有限的區(qū)域產(chǎn)生影響，因此利率傳導(dǎo)機制在多數(shù)情況下是無效的。為了對理論研究的結(jié)果進行論證，本文進一步對基準利率的傳導(dǎo)效應(yīng)進行了實證研究。從實證研究結(jié)果看，目前我國的公開市場操作對主要市場基準利率具有較顯著的引導(dǎo)作用，但基準利率對其他利率的傳導(dǎo)效應(yīng)并不顯著，這與理論研究結(jié)果是一致的。此外，本文以票據(jù)市場為例，對基準利率通過票據(jù)市場向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)效應(yīng)進行了實證分析，分析顯示，當中央銀行以基準利率作為貨幣政策操作目標時，其貨

6、幣政策意圖可以通過票據(jù)市場傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟中。
　　 第四，針對我國利率市場化改革尚未完成、管制利率和市場利率并存的特殊情況，本文構(gòu)建了一個VEC系統(tǒng)，將管制利率和市場利率納入其中，并通過協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)分析、方差分解等實證研究方法，分別對管制利率和市場利率作用于投資、消費、總產(chǎn)出和物價等三個方面進行了比較研究。研究表明，管制利率和市場利率的傳導(dǎo)效應(yīng)都不顯著，且存在一些和理論相悖的情況，如市場利率上調(diào)會推動消費增

7、長加快、管制利率上調(diào)會推動物價水平走高等。研究同時表明，管制利率和市場利率的傳導(dǎo)效應(yīng)存在一定差異：從利率調(diào)整的作用時效看，在利率調(diào)整后較短時間內(nèi)，管制利率的傳導(dǎo)效應(yīng)大于市場利率，但從較長時間看，市場利率的傳導(dǎo)效應(yīng)大于管制利率；從影響利率調(diào)整的因素看，物價水平的變化會導(dǎo)致中央銀行對管制利率的調(diào)整，因此我國央行對金融機構(gòu)存貸款利率的調(diào)整在某種程度上遵循的是“通脹目標制”，但同時，投資、消費、總產(chǎn)出和物價水平的變化都不會導(dǎo)致我國市場利率發(fā)生變

8、化，反映出目前我國央行公開市場操作的主要目標仍是調(diào)整市場的流動性而不是市場利率。
　　 第五，在前面研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文對影響我國利率傳導(dǎo)機制的傳導(dǎo)效應(yīng)的制約因素進行了分析。分析顯示，影響我國利率傳導(dǎo)機制傳導(dǎo)效應(yīng)的制約因素主要包括：利率管制的影響、微觀經(jīng)濟主體利率敏感度低的影響、商業(yè)銀行逐利經(jīng)營行為的影響、金融市場發(fā)展不完善的影響等幾方面。
　　 最后，本文基于前述研究結(jié)論，有針對性地提出了相關(guān)的政策建議：一是加快推進